アルファベットの4つのエンジン — 適正株価316ドルが意味するもの

一つの銘柄、しかし中身は4つの独立エンジン

アルファベットを「グーグル」と一括りで見るのは、私の経験上、必ず分析を狂わせます。この会社は実質4つの独立エンジンで構成されています。

第一エンジンはグーグル検索。世界人口の約90%が使用し、最大の広告プールを生み出します。第二はYouTube。月間視聴者20億人超、世界第2位の検索エンジンでもあり、もう一つの強力な広告マシンです。第三はグーグルクラウド。AIインフラ基盤として急成長中。第四はウェイモ。米国の複数都市で実走している自動運転ロボタクシーで、多くの投資家が忘れがちな資産です。

これら4つを丸ごと取得する値段が、時価総額4.11兆ドル。これが妥当かどうかが今日の本題です。

8つの柱 — 6つは合格、2つは前提次第

品質・成長・資本効率の指標はすべて合格。売上成長率は10年18.3%、5年17.1%、3年12.5%と明確に減速していますが、成長率の減速がビジネスの劣化を意味するわけではない点はあらためて強調したいところです。4,030億ドル規模の会社がいつまでも右肩上がりに加速し続ける前提自体が無理筋です。

ROIC(投下資本利益率)は5年平均18%、直近16.5%。投資した資本に対しきっちりリターンを生む会社の証です。純有利子負債は約500億ドルで、フリーキャッシュフロー8ヶ月分で返済可能なため実質無借金。純利益とフリーキャッシュフローの約600億ドルの差はすべてAIインフラ向け設備投資です。

DCFの前提 — なぜ7/9/13%なのか

7%未満の売上成長率は私の感覚では悲観的すぎ、13%超は減速トレンドへの逆張りに近い数字です。中央値の9%が、フランチャイズの強さと大数の法則の両方を尊重したバランスポイントです。

マージンは営業利益率・フリーキャッシュフロー率ともに25 / 30 / 35%で揃えました。クラウドの収益性改善がアップサイドの主因。ターミナルPERは20 / 23 / 26 — 市場平均15〜16倍に対するプレミアムですが、これだけのモートを持つ事業には正当化されると考えます。

シナリオ	売上成長	マージン	ターミナルPER	本質価値
ベア	7%	25%	20	200ドル
ベース	9%	30%	23	316ドル
ブル	13%	35%	26	554ドル

なぜ316ドルが私の買い値ではないか

現在335ドルはほぼベースケースど真ん中。要求リターン9%の投資家にとっては妥当です。しかし、すでに他の収入源(事業・不動産)を持ち個別株では選り好みできる立場の私には不十分。私の要求リターンは15%で、ウォッチリストは225ドル付近に置いています(最近少しずつ引き上げ中)。

価格が来なければ、はるかに低い行使価格でキャッシュ・セキュアード・プットを売り、待っている間にプレミアムを得るという手もあります。重要なのは特定の数字ではなく、規律ある参入プロセスを持つこと。市場が再びアルファベットに対して神経質になったとき、私はすでに何をすべきかを知っている、その状態が価値を持ちます。

FAQ

Q: TikTokやAIがグーグルからトラフィックを奪う懸念はありますか? A: 同様の懸念は数年前から繰り返されてきました。TikTokは人気を維持しつつもYouTubeの代替にはならず、ジェミナイやAI検索もこれまでのところ検索の成長と共存しています。パニックではなくパターン認識を。

Q: ウェイモはこの本質価値に織り込まれていますか? A: ほぼ反映していません。アルファベットのオプショナリティに対するオプションとして扱っています。ウェイモが意味のある営業利益を計上した時点で、独自のDCFを構築する必要があります。

Q: 売上成長率が減速しているのに、なぜターミナルPERを23倍に置くのですか? A: ROIC16〜18%水準の企業は通常、市場平均(15〜16倍)に対しプレミアムを得ます。ベアケースで20倍まで落とした理由も、減速がさらに進むダウンサイドを織り込むためです。