話題のIPOが負ける理由 ― 過去20年のデータが示すもの

繰り返されるパターン

私は30年間投資をしてきた。その間、何百ものIPOを勧誘された。買わなかったことを後悔しているのは正確に一つ ― Googleだけだ。残りは、買わなかったのが正解だった。

パターンは十分に一貫していて、もはやランダムではない。

フェイスブック、2012年。 当時史上最大のテックIPO。38ドルで開始し、すぐに下落した。買い手が損益分岐に戻るまで1年以上かかった。結果的にはうまくいったが、「結果的に」が重い言葉で、うまくいかなかったIPOの話は語られない。

ウーバー、2019年。 みんな使っていた。「ノーブレイナー」と言われた。初日に下落し、IPO価格を回復するまで4年かかった。

市場全体の数字

個別事例より、全体データの方が厳しい。

• 上場10年後、IPOの71%がIPO価格を下回る価格で取引されている。 29%だけが上回る ― そして「上回る」は幅広い
• 派手で有名な大型テックIPOだけを選んでも、20年累計リターンは約490%
• 同期間のS&P 500: 約800%

ベストケースを選んでも指数を下回る。さらに490%のかなりの部分はGoogleが平均を押し上げた結果である可能性が高い。Googleを除けばギャップはさらに広がる。

なぜ構造がこの結果を生むのか

ランダムではない。仕組みがこちらに押している。

1. ロードショーは分析ではなく営業だ。 IPOを担当する投資銀行員はアナリストではなくセールスだ。仕事はブックを埋めるほどディールを盛り上げること
2. 機関投資家が先に取る。 大型ファンドと銀行は、公開取引が始まる前にオファー価格で割当を受ける
3. 個人はピークで買う。 公開取引が始まる頃には、価格はロードショーが作った興奮を反映している。そこに新規資金が入る

会社が良くても悪くても、このパターンはほぼ同じように働く。悪ければ株価は死ぬ。良くても価格が価値を先走ったので、ファンダメンタルズが追いつくまで数年かかる。

Googleが例外だった理由

2004年にGoogleがIPOしたとき、会社は既に黒字で、既に支配的だった。売上も利益も両方成長していた。検索広告モデルは実証済みだった。そしてIPO価格は下のビジネスに対して相対的に妥当だった。

ここが本当の教訓だ。Googleが勝った理由はIPOだったからではない。収益性のある支配的なビジネスを妥当な価格で買えたからだ。それがたまたまIPOのタイミングだっただけだ。同じ構図は5年後でも機能しただろう。

次のIPOにどう向き合うか

• 初日の購入を「機会」ではなくセールスの結果として扱う
• 価格が落ち着くまで6〜12ヶ月待つ。良い会社はその後も良い
• 興奮が消えた後にファンダメンタルズを再検証する: 売上、利益、キャッシュフロー、堀、価格
• それでも買いたければ、失っても困らない「ファンマネー」のサイズに留める

興奮で買えば興奮で売る。ファンダメンタルズで買えばファンダメンタルズで持てる。時間が経つほど、二つのゲームの結果は分かれていく。