金融危機を事前に察知する3つのシグナル——プライベートクレジットの「ドゥームループ」を読み解く

TL;DR すべての金融危機には共通のパターンがある：手数料の非対称性、自己評価型バリュエーション、スマートマネーの言行不一致。プライベートクレジット市場は現在この3つすべてに該当しており、デフォルト→損失→信用収縮→景気減速→さらなるデフォルトという「ドゥームループ」が始動しつつある。

2007年、ゴールドマン・サックスはモーゲージ担保証券を顧客に販売しながら、同時にその証券にショートポジションを取っていた。

教訓はウォール街が悪だということではない。彼らのプレスリリースではなく、実際のポジションを見るべきだということだ。

第一のシグナル：手数料を追え

すべての金融危機には共通点がある。誰かが投資家のリターンとは無関係に巨額の手数料を得ているということだ。

プライベートクレジットでは、ファンドマネージャーが運用資産総額に対する管理報酬を受け取る。融資実行時にも手数料を取り、好調時にはパフォーマンスフィーも得る。不調の時は？管理報酬は依然として支払われる。

問いはシンプルだ。「私が損をしてもファンドマネージャーは儲かるか？」答えがイエスなら、インセンティブの非対称性（misaligned incentive structure）が存在する。

2008年の住宅ローンブローカーは融資実行時に手数料を受け取り、借り手の返済能力は関係なかった。暗号資産取引所はトークンの価値がゼロになろうと取引手数料を確保した。パターンは常に同じだ。

第二のシグナル：「私を信じて」バリュエーション

投資商品を売る人間が、同時にその商品の価値を教えてくれる人間でもある場合——逃げる準備をすべきだ。

上場市場には価格発見メカニズムがある。何百万もの売り手と買い手が毎日価格を形成する。プライベートクレジットにはそれがない。日次の時価もティッカーシンボルもない。ファンドマネージャーが内部スプレッドシートから生成した数字を提示し、投資家はそれを受け入れるしかない。

JPモルガンやゴールドマン・サックスが自社の貸出ポートフォリオの価値を引き下げ始めたことには意味がある。プライベートクレジットのファンドマネージャーが認めないことを、大手銀行が認め始めたということだ。

エンロンは自社のエネルギー契約を自ら評価した。2008年のMBS（モーゲージ担保証券）を評価したのは、それを作った銀行自身だった。独立した価格発見のない資産は、それ自体が警告だ。

第三のシグナル：スマートマネーの行動を見よ

JPモルガンのジェイミー・ダイモンCEOは、プライベートクレジットの状況を2008年以前と比較し、「ゴキブリ」と呼び、「深呼吸して言います。気をつけてください」と警告した。

皮肉なことに、JPモルガン自身のプライベートバンキング部門は「プライベートクレジットの懸念は過大評価されている」というレポートを発表した。CEOは株主に警告し、銀行は手数料を払う顧客を安心させる。この二面性そのものが、どちらの声明よりも多くを語っている。

レイ・ダリオは現在の環境が第二次世界大戦前に似ていると述べ、金を最も安全な資産として推している。150億ドルの資産家が金にシフトする時、それは単なる意見ではない。

FRBは利下げを拒否しながらインフレ見通しを引き上げた。高金利が長期化するほど、プライベートクレジットの借り手への圧力は増し、デフォルトサイクルは加速する。

ドゥームループの構造

信用危機の本当の危険は最初のドミノではない。各問題が次の問題を悪化させるフィードバックループ——ドゥームループだ。

ステップ1——デフォルト発生。 高金利で借りた企業が返済できなくなる。デフォルト率は約10%に迫っている。

ステップ2——ファンドの損失と償還制限。 当初は自己評価で損失を隠す。しかし真実は漏れ出し、投資家が資金返還を要求し始める。ファンドは償還を制限する。

ステップ3——強制売却。 部分的な償還にも対応するため、資産を売る必要がある。だが適正価格での買い手はいない。1ドルあたり30セントでの投げ売りとなる。「信じてください」バリュエーションが残酷な市場価格に置き換わる。

ステップ4——銀行への損失波及。 伝統的な銀行はプライベートクレジットファンドに融資し、与信枠を提供し、一部は自社バランスシートにプライベートクレジット資産を保有している。ファンドが損失を出せば、銀行も損失を被る。

ステップ5——信用収縮。 損失を受けた銀行は、企業融資、住宅ローン、消費者信用を絞る。すべての人にとって借り入れが困難になる。

ステップ6——景気減速。 信用が収縮すると、企業は投資を止め、雇用を減らす。消費者は支出を控える。経済が減速する。

そしてステップ1に戻る。 景気減速で苦しんでいた企業が倒れ、デフォルトが増加し、ループが繰り返される。毎回少し速く。

4〜5回裏

これが必ず2008年の再現になるとは限らない。リスクが封じ込められるという正当な主張もある。

しかし2007年にも、サブプライムモーゲージは住宅ローン市場全体の13%に過ぎないから「封じ込め可能」だと言われていた。その後の世界金融危機がどう展開したかは、すでに知っての通りだ。

好況期は終わった。信用市場での調整は明らかに始まっている。だが最も厳しいイニング——7回、8回、9回——はまだ先にある。

危機の中の機会

歴史上、すべての危機は大きな投資機会を生み出してきた。2008年、ウォーレン・バフェットはパニックの頂点でゴールドマン・サックスに50億ドルを投資した。底値で優良株を買った投資家は、その後10年で300〜500%のリターンを得た。

信用危機を通じて有効な原則がある。堅固なバランスシートと低い負債を持つ企業がアウトパフォームする。現金同等物——特に短期国債——は安全性と選択権の両方を提供する。信用収縮がFRBに最終的な利下げを強いる時、最も恩恵を受けるのは国債だ。

レイ・ダリオが金を強調する理由がある。金は1970年代以来見られなかった動きを示している。

最も重要な原則は、予測しようとしないことだ。複数のシナリオに備え、機関投資家の資金フローを観察し、一つの賭けに全額を投じないこと。これが危機を機会に変える第一条件だ。