インテル84ドルは割安か——26年かかった最高値更新が教えること

インテル83.76ドル、いま買っていい価格か？

自分の前提で10年モデルを回した結果、適正価格はローエンド15ドル、中央値50ドル、ハイエンド105ドルとなりました。つまり現在の価格は、楽観シナリオがほぼすべて当たってようやく正当化される水準です。しかもこの計算には、約700億ドルの純有利子負債がまだ反映されていません。

インテルはいま83.76ドルです。史上最高値142ドルをつけたのは、わずか3週間半前でした。ピークから41%下げています。

これだけ下がると、ほとんどの人が同じことを考えます。「もう割安になったのでは？」と。私はその問いに答えるには、下落率ではなく絶対水準を見る必要があると考えています。ですのでバランスシートから始めます。

まずバランスシート：700億ドルの重さ

時価総額は約4,300億ドル、企業価値は約5,000億ドルです。この700億ドルの差が、本質的には負債です。

700億ドルの負債それ自体は問題ではありません。キャッシュフローが十分なら、負債は道具です。問題はインテルのキャッシュフローです。昨年のフリーキャッシュフローは28億3,000万ドル、5年平均はマイナスでした。

寛大に仮定してみます。インテルが売上の20%をフリーキャッシュフローに変換できるようになったとしましょう。売上570億ドルの20%なら114億ドルです。それでも700億ドルの負債はフリーキャッシュフローの6倍を超えます。依然として重い。

つまり今のインテルは、負債を余裕をもって背負える会社ではなく、負債を背負えるだけ良くならなければならない会社です。これはターンアラウンド銘柄の典型的な条件です。

指標はすべてX、しかしそれは売りシグナルではない

収益性を見るとさらにはっきりします。10年平均純利益率11.6%、5年平均-4%、直近1年は-20%。

ここで一つ注意が必要です。直近1年の-20%は、先に触れた110億ドルの会計上の損失——株価上昇によって生じた評価損——が歪めた数字です。それを考慮しても、5年平均がマイナスという事実は残ります。

私が使う8つのチェック指標に当てはめると、すべてがXになります。一つも通過しません。

ただし、ここで明確にしておきたいことがあります。こうした指標は売買判断ではありません。 指標は問いを生み出す道具です。いまインテルの数字が投げかけている問いは、たった一つです。「これは今後良くなるのか？」

ターンアラウンドでは、過去の指標が悪いことは失格条件ではなく前提条件です。すでに良かったならターンアラウンドではありません。だからこそ、過去の数字よりも将来の前提と、その前提に払う価格のほうが遥かに重要になります。

アナリストの楽観をそのまま受け入れても計算が合わない

アナリストはインテルにかなり楽観的です。今年1株当たり利益1ドルから4年後に4ドルへ成長し、売上も約600億ドルから770億ドルへ、その大部分が今後2年に集中すると見ています。

この予想をそのまま受け入れて計算してみます。

4年後のEPS 4ドルにPER20倍を当てはめると、株価は80ドルです。現在は84ドルです。

つまり楽観シナリオが完全に実現し、市場が20倍という寛大な倍率まで認めたとしても、4年間のリターンはほぼゼロということになります。この一つの計算が、いまのインテルを理解する最短ルートだと私は考えています。成長見通しに反論する必要すらありません。それを受け入れたうえでも、この価格では報われにくいという結論になります。

モデルを回した結果：15 / 50 / 105

10年を前提に置いた仮定は以下の通りです。

変数	保守	中立	楽観
年間売上成長率	5%	8%	11%
純利益率・FCFマージン	8%	17%	25%
10年後のPER・P/FCF	13倍	18倍	23倍

いくつか補足します。

中立シナリオのマージン17%は、実はインテルが問題に直面する数年前に実際に出していた水準より低く置いた値です。厳しい仮定ではありません。

倍率は意図的に広く取りました。出発点は常に15〜16倍であるべきだと考えています。S&Pの長期平均がその近辺だからです。良い企業にはそれより高く、悪い企業には低く付けます。インテルが上記の仮定を実際に達成するなら、それは十分に良い企業ということになるので、18倍と23倍というプレミアムまで許容しました。

要求リターンは9%です。これは私が買いたい価格ではなく、「市場がこの会社をこう評価するのは妥当だ」と言える水準です。安全マージンはまだ乗せていません。

結果はローエンド15ドル、中央値50ドル、ハイエンド105ドルでした。

そしてこの計算にはバランスシートが含まれていません。先ほどの700億ドルの負債を織り込めば、実際に許容できる価格はここからさらに下がります。

これを回して痛感したのは、参入価格が変えるものの大きさです。1年前この株が17ドルで、30ドル台半ばから下へ買い下がっていた状況と、85ドルあるいは140ドルという状況は、まったく別のゲームです。同じ会社、同じ事業、まるで違う期待リターンです。

2000年のインテルが26年かかった理由は、事業ではなく価格だった

インテルのチャートを最大期間まで引き伸ばすと、2000年に巨大な山が一つ立っています。当時のインテルは、いまのエヌビディアでした。持っていない人が愚か者扱いされる時代でした。

その高値を回復するのに26年かかりました。

ここが最も重要な部分です。2000年当時のインテルの事業は、今より悪かったのです。そしてこの26年のかなりの期間、インテルの事業は2000年よりずっと良い状態にありました。売上は3〜4倍、利益は4〜5倍という時期もあります。それでも株価は2000年の高値を越えられませんでした。

その26年を作ったのは何でしょうか。事業の失敗ではありません。人々が2000年にその株へ払いすぎたという事実です。

シスコはさらに分かりやすい例です。シスコの今日の事業は2000年より圧倒的に優れています。それでもシスコもまた、史上最高値の更新まで26年を要しました。二つの事例は同じ結論を指しています。素晴らしいストーリーでも、間違った価格で買えばひどい投資になります。

これは私が守ろうとしている原則の5番目であり、シスコの事例はシスコ25年、マイクロソフト-80%で詳しく扱いました。参入価格がリターンをどう決めるかという一般論は価格がリターンを決めるにまとめています。

それで私はどう見ているか

私はいまインテル株をごく少量しか保有していません。8ドル近辺で書いたカバードコールのせいで、上昇局面で持ち分の大半を失ったからです。自慢ではなく記録です。

現時点の私の見立てはこうです。事業が改善しているのは事実です。同時に株価が先行しすぎたのも事実です。この二つは排他的ではありません。良くなっている会社が、割高な株であることはあり得ます。

ターンアラウンドはもともと難しいものです。ただインテルについて私が常に頼りにしている点が一つあるとすれば、依然として良いブランドと良い評判を持っていることです。それは長い時間軸では効いてきます。

最後に一つだけ。ここに書いた数字をそのまま信じず、ご自身の前提を入れて計算してみてください。私が共有できるのは結論ではなく方法です。ストーリーと価格が噛み合っているかを知る唯一の方法は、自分で数字を回すことだけです。かつて17ドルでインテルを買ったときの話は17ドルでインテルを買ったとき、皆が笑ったに残しています。

FAQ

Q: インテルは高値から41%下げています。買いのチャンスではないですか？ A: 下落率はバリュエーションではありません。重要なのはどれだけ下げたかではなく、いまの価格がどんな未来を前提にしているかです。私のモデルでは中央値が50ドル、アナリストの楽観予想をそのまま使っても4年後の適正株価は80ドル程度です。84ドルという現在値には、すでに多くが織り込まれています。

Q: 8つの指標がすべてXなら、避けるべき銘柄ではないですか？ A: いいえ。指標は結論ではなく問いを与える道具です。ターンアラウンド銘柄は定義上、過去の指標が悪いものです。本質的な問いは「ここから良くなるか」であり、その答えに付ける価格が十分に低ければ、すべてXでも保有する根拠は成立し得ます。

Q: 700億ドルの負債はどの程度危険な水準ですか？ A: フリーキャッシュフローとの比較で見る必要があります。昨年のFCFは28億3,000万ドル、5年平均はマイナスです。売上の20%を現金化する楽観的な想定でも114億ドルなので、負債は依然その6倍を超えます。さらに年200億ドル超の設備投資計画が重なります。

Q: シスコと2000年のインテルから得るべき実務的な教訓は何ですか？ A: 優れた事業が優れた投資を保証しないということです。両社とも今日の事業は2000年より良いにもかかわらず、株価が当時の高値を回復するまで26年かかりました。差を作ったのは事業ではなく、参入価格でした。