인텔 84달러는 싼가 — 26년이 걸린 신고가가 알려주는 것

인텔 83.76달러, 지금 사도 되는 가격인가?

제 가정으로 10년 모델을 돌린 결과 적정가는 하단 15달러, 중간값 50달러, 상단 105달러가 나왔습니다. 즉 지금 가격은 낙관 시나리오가 거의 다 맞아떨어져야 겨우 정당화되는 수준입니다. 게다가 이 계산에는 700억 달러 규모의 순부채가 아직 반영되지 않았습니다.

인텔은 지금 83.76달러입니다. 사상 최고가 142달러를 찍은 게 불과 3주 반 전입니다. 정점에서 41% 빠졌습니다.

이 정도 하락을 보면 대부분 "이제 싸진 거 아닌가"라는 질문을 떠올립니다. 저는 그 질문에 답하려면 하락률이 아니라 절대 수준을 봐야 한다고 생각합니다. 그래서 대차대조표부터 시작하겠습니다.

먼저 대차대조표: 700억 달러의 무게

시가총액은 약 4,300억 달러, 기업가치는 약 5,000억 달러입니다. 그 700억 달러 차이가 본질적으로 부채입니다.

700억 달러 부채 자체는 문제가 아닙니다. 현금흐름이 충분하면 부채는 도구입니다. 문제는 인텔의 현금흐름입니다. 작년 잉여현금흐름은 28억 3,000만 달러였고, 5년 평균은 마이너스입니다.

관대하게 가정해보겠습니다. 인텔이 매출의 20%를 잉여현금흐름으로 전환할 수 있게 됐다고 치죠. 매출 570억 달러의 20%면 114억 달러입니다. 그래도 부채 700억 달러는 잉여현금흐름의 6배가 넘습니다. 여전히 무겁습니다.

즉 지금의 인텔은 부채를 편하게 감당하는 회사가 아니라, 부채를 감당할 수 있을 만큼 좋아져야 하는 회사입니다. 이건 턴어라운드 종목의 전형적인 조건입니다.

지표는 전부 X, 그런데 그게 매도 신호는 아닙니다

수익성 지표를 보면 상황이 더 분명해집니다. 10년 평균 순이익률 11.6%, 5년 평균 -4%, 최근 1년 -20%.

여기서 주의할 점 하나. 최근 1년 -20%는 앞서 말씀드린 110억 달러 회계상 손실, 즉 주가 상승으로 발생한 평가손실이 왜곡시킨 숫자입니다. 그걸 감안해도 5년 평균이 마이너스라는 사실은 남습니다.

제가 쓰는 8개 체크 지표를 대보면 전부 X가 뜹니다. 하나도 통과하지 못합니다.

그런데 여기서 중요한 이야기를 하나 하고 싶습니다. 이런 지표는 매수·매도 신호가 아닙니다. 지표는 질문을 만들어내는 도구입니다. 지금 인텔의 지표가 던지는 질문은 단 하나입니다. "이게 앞으로 좋아지는가?"

턴어라운드 종목에서는 과거 지표가 나쁜 게 오히려 전제 조건입니다. 이미 좋았다면 턴어라운드가 아니겠죠. 그래서 여기서는 과거 숫자보다 미래 가정과 그 가정에 매기는 가격이 훨씬 중요해집니다.

애널리스트 낙관론을 그대로 믿어도 계산이 안 맞습니다

애널리스트들은 인텔에 상당히 낙관적입니다. 올해 주당순이익 1달러에서 4년 뒤 4달러로 성장한다고 봅니다. 매출도 약 600억 달러에서 4년 뒤 770억 달러로, 그중 상당 부분이 앞으로 2년에 몰려 있습니다.

이 전망을 그대로 받아들여 계산해보겠습니다.

4년 뒤 주당순이익 4달러에 PER 20배를 매기면 주가는 80달러입니다. 지금 84달러입니다.

즉 애널리스트의 낙관적 전망이 전부 맞아떨어지고 시장이 여기에 20배라는 넉넉한 배수까지 인정해줘도, 4년 동안 수익률이 0에 가깝습니다. 저는 이 계산이 오늘 인텔을 이해하는 가장 빠른 방법이라고 봅니다. 성장 전망을 부정할 필요조차 없습니다. 그 전망을 인정한 상태에서도 지금 가격에서는 돈을 벌기 어렵다는 결론이 나옵니다.

가정을 넣고 돌려본 적정가: 15 / 50 / 105

제가 10년 기준으로 돌린 가정은 이렇습니다.

변수	보수	중립	낙관
연 매출성장률	5%	8%	11%
순이익률·잉여현금흐름률	8%	17%	25%
10년 뒤 PER·P/FCF	13배	18배	23배

몇 가지 설명을 붙이겠습니다.

중립 시나리오의 마진 17%는 사실 인텔이 문제를 겪기 몇 년 전에 실제로 내던 수준보다 낮게 잡은 값입니다. 가혹한 가정이 아닙니다.

배수는 일부러 넓게 잡았습니다. 출발점은 항상 15~16배여야 한다고 생각합니다. S&P 장기 평균이 그 근처이기 때문입니다. 좋은 기업에는 그보다 높게, 나쁜 기업에는 낮게 매깁니다. 인텔이 위 가정을 실제로 달성한다면 꽤 좋은 기업이 되는 셈이라, 18배와 23배라는 프리미엄까지 허용했습니다.

요구수익률은 9%로 뒀습니다. 이건 제가 사고 싶은 가격이 아니라 "시장이 이 회사를 이 정도로 평가하는 게 타당하다"는 수준입니다. 안전마진은 아직 안 붙인 값입니다.

결과는 하단 15달러, 중간값 50달러, 상단 105달러였습니다.

그리고 이 계산에는 대차대조표가 들어가 있지 않습니다. 앞서 본 700억 달러 부채를 감안하면 실제 감내 가능한 가격은 이보다 더 낮아집니다.

여기서 제가 느낀 건 가격이 바꾸는 것의 크기입니다. 1년 전 이 주식이 17달러였고 30달러 중반부터 아래로 사 모으던 상황과, 85달러 혹은 140달러인 상황은 완전히 다른 게임입니다. 같은 회사, 같은 사업, 전혀 다른 기대수익률입니다.

2000년의 인텔이 26년 걸린 이유는 사업이 아니라 가격이었습니다

인텔 주가 차트를 최대 기간으로 늘려보면 2000년에 거대한 봉우리가 하나 서 있습니다. 그때의 인텔은 지금의 엔비디아였습니다. 인텔을 안 가지고 있으면 바보 취급을 받던 시절입니다.

그 고점을 회복하는 데 26년이 걸렸습니다.

여기서 정말 중요한 부분이 있습니다. 2000년 당시 인텔의 사업은 지금보다 나빴습니다. 그리고 그 26년 사이 상당 기간, 인텔의 사업은 2000년보다 훨씬 좋았습니다. 매출은 서너 배, 이익은 네다섯 배 수준이었던 구간도 있습니다. 그런데도 주가는 2000년 고점을 넘지 못했습니다.

무엇이 그 26년을 만들었을까요. 사업의 실패가 아닙니다. 사람들이 2000년에 그 주식에 지나치게 많은 돈을 냈다는 사실입니다.

시스코가 더 좋은 사례입니다. 시스코의 오늘 사업은 2000년보다 압도적으로 좋습니다. 그런데 시스코 역시 사상 최고가 회복까지 26년이 걸렸습니다. 이 두 사례가 같은 결론을 가리킵니다. 훌륭한 이야기라도 잘못된 가격에 사면 형편없는 투자가 됩니다.

이건 제가 지키려는 원칙 중 다섯 번째이고, 시스코 사례는 시스코 25년, 마이크로소프트 -80%에서 더 자세히 다뤘습니다. 가격이 수익률을 어떻게 결정하는지에 대한 일반론은 가격이 수익률을 결정한다에 정리해두었습니다.

그래서 저는 어떻게 보는가

저는 지금 인텔 주식을 아주 조금만 들고 있습니다. 8달러 부근에 걸어둔 커버드콜 때문에 상승 구간에서 물량 상당수를 잃었기 때문입니다. 이건 자랑이 아니라 기록입니다.

지금 시점에서 제 판단은 이렇습니다. 사업이 개선되고 있다는 건 사실이고, 동시에 주가가 앞서 나갔다는 것도 사실입니다. 이 둘은 배타적이지 않습니다. 좋아지는 회사가 비싼 주식일 수 있습니다.

턴어라운드는 원래 어렵습니다. 다만 인텔에 대해 제가 항상 기대는 부분이 하나 있다면 여전히 좋은 브랜드와 평판을 가지고 있다는 점입니다. 그건 긴 시간에 걸쳐 도움이 됩니다.

그리고 마지막으로 하나만 강조하고 싶습니다. 여기 적힌 숫자를 그대로 믿지 마시고, 본인 가정을 넣어 직접 계산해보시길 권합니다. 제가 나눌 수 있는 건 결론이 아니라 방법입니다. 스토리와 가격이 맞는지 확인하는 유일한 방법은 직접 숫자를 돌려보는 것뿐입니다. 예전에 제가 17달러에 인텔을 샀을 때 이야기는 내가 17달러 인텔을 샀을 때 모두가 비웃었다에 남겨두었습니다.

FAQ

Q: 인텔이 고점 대비 41% 빠졌는데 지금이 저가 매수 기회 아닌가요? A: 하락률은 밸류에이션이 아닙니다. 중요한 건 얼마나 떨어졌느냐가 아니라 지금 가격이 어떤 미래를 전제하고 있느냐입니다. 제 모델에서는 중간값이 50달러였고, 애널리스트 낙관 전망을 그대로 써도 4년 뒤 적정 주가는 80달러 수준입니다. 지금 84달러가 이미 많은 걸 반영하고 있다는 뜻입니다.

Q: 8개 지표가 전부 X면 무조건 피해야 하는 종목 아닌가요? A: 아닙니다. 지표는 판단이 아니라 질문을 주는 도구입니다. 턴어라운드 종목은 정의상 과거 지표가 나쁩니다. 핵심 질문은 "앞으로 좋아지는가"이고, 그 답에 붙일 가격이 충분히 낮다면 지표가 전부 X여도 보유할 근거는 생길 수 있습니다.

Q: 부채 700억 달러는 얼마나 위험한 수준인가요? A: 잉여현금흐름 대비로 봐야 합니다. 작년 인텔의 잉여현금흐름은 28억 3,000만 달러였고 5년 평균은 마이너스입니다. 매출의 20%를 현금흐름으로 전환하는 낙관적 상황을 가정해도 114억 달러이므로, 부채는 여전히 그 6배를 넘습니다. 여기에 연 200억 달러 이상의 설비투자 계획이 겹칩니다.

Q: 시스코와 2000년 인텔 사례에서 얻어야 할 실질적 교훈은 무엇인가요? A: 훌륭한 사업이 훌륭한 투자를 보장하지 않는다는 것입니다. 두 회사 모두 오늘의 사업은 2000년보다 좋지만, 주가가 그때 고점을 회복하는 데 26년이 걸렸습니다. 차이를 만든 건 사업이 아니라 진입 가격이었습니다.