ラムバスとファブリネット：AI小型つるはし銘柄と非対称バスケット

6月、AIトレードは壊れるように見えた

6月、わずか数日で半導体指数が約10%下げた。3倍に跳ねていた原子力株は30%を戻し、量子銘柄はほぼ半値になった。AIトレードがついに壊れるように見えた。

そのときマイクロンが決算を出した。売上は1年前より346%増え、過去最高の85%近い粗利益率を記録した。最も先進的なAIメモリはすでに2026年まで完売し、供給不足は2028年まで続く。これはバブルが冷え始める兆候ではなく、AI建設がむしろ加速しているという明確な証拠だ。

ならば押し目は問題ではなく好機だ。そしてリスクとリターンが共に大きくなる小型株の領域で、私は二つの「つるはし・シャベル」銘柄に注目している。

ラムバス：メモリ世界のつるはし売り、ただし反転がある

AIサーバーに入るすべての高速メモリモジュールには小さな交通整理チップのセットが必要で、ラムバスはそのセットを丸ごと作る。指揮者役のRCDチップが代表製品で、実質3社だけのクラブだ。だからどのメモリメーカーが勝っても、ラムバスはAI建設で対価を受け取る。

土台は完全に変わった。10年前のラムバスは赤字の特許ライセンスの抜け殻だった。今は無借金で黒字のチップ企業で、営業利益率がマイナス38%からプラス37%へ転じた。

ところが予想と正反対に動く反転がある。ラムバスはメモリの「価格」ではなく、出荷されるモジュールの「個数」で対価を得る。だからメモリが供給不足に陥り価格が高騰すると(マイクロンには最高のニュースだ)、むしろ出荷モジュール数が減り、ラムバスには逆風になり得る。

これがこのリストで最もリスクの大きい銘柄である理由でもある。今PER約60倍、PEGは2を大きく超え、複数の不確実性を同時に通過中だ。司法省の調査に関連して資料提出要請に応じているが、起訴も被告にもなっていない。証券関連の照会も今のところ原告を探す法律事務所の探りにすぎず、提訴された訴訟ではない。年初に最高財務責任者が去ったが、会社は意見の相違は一切なかったとしている。だからこれは意図的に小さく取る小型・高リスクのポジションで、直近のような実際の押し目が来たときだけ買う価値がある。

ファブリネット：最も純粋なつるはし

このバスケットで最も純粋なつるはし・シャベル銘柄はファブリネットだ。ファブリネットはAIネットワークでデータを運ぶ光部品、つまりデータセンター内でGPUとスイッチをつなぐトランシーバーを物理的に作る工場だ。シスコ、エヌビディア、コヒレント、ルメンタムのために作る。だからどのブランドの箱でもファブリネットが勝つ。

顧客も簡単には離れられない。レーザーと光ファイバーを人間の髪の毛の数分の一の精度で整列させる作業は、認定だけで数年かかる。一度ファブリネットのクリーンルームでプログラムが認証されると、移すのは遅く危険だ。

私には需要が本当の物語だ。データセンター・インターコネクト事業は過去1年で90%成長した。足を引っ張るのは注文ではなく生産能力だ。需要が物理的に作れる量をはるかに上回っており、だからこそ巨大な新工場を急いで建てている。

ただしこれは本質的に薄利の事業だ。設計は顧客が所有するため、粗利益率12%を見てそれ以上を期待してはいけない。品質は別の場所に表れる。6年で売上が2倍超に増え、営業利益率は8%未満からほぼ10%へ上がり、無借金で投下資本に対して約20%を稼ぐ。難点は規模が小さく集中している点だ。エヌビディアとシスコで合わせて売上の半分ほどを占める。30%の押し目後もPEGは約1.5で、特に安くもない。だからこれは光学トレードの小さく危険な末端で、それに合わせてサイズを取りつつ、直近のような押し目が参入を少し楽にしてくれる。

ではどう持つか — 非対称のバスケット

私が今日これらに資金を入れるなら、バスケットはこうバランスを取る。重みはメガキャップに置き、小型株へ行くほど減らす。これが私自身のポートフォリオの回し方で、そもそも非対称になるよう設計されている。

小さな賭けは当たれば良し、外れても全体を引き下げない。ラムバスやファブリネットのような銘柄は上値が大きいがリスクも大きい。だからこれらにポートフォリオを支配させないこと、それが肝だ。押し目は最良の企業をより良い価格で持つ窓を開けてくれるだけだ。

FAQ

Q: 小型株の上値が大きいなら、なぜ大きく持たないのですか？ A: 上値が大きい分、下値と不確実性も大きいからだ。ラムバスは司法省の資料要請・証券関連の照会・CFOの離脱を同時に抱え、ファブリネットはエヌビディアとシスコの2顧客に売上の半分が集中している。こうした銘柄は当たれば大きく報われるが、外れたときにポートフォリオ全体を揺らさないよう小さく取るのが非対称設計の核心だ。

Q: ラムバスが最もリスクが高い理由は何ですか？ A: 事業構造が直感と逆に動くからだ。ラムバスはメモリ価格ではなく出荷モジュールの個数で稼ぐ。だからメモリが供給不足で価格が高騰するとき、モジュール出荷が減れば逆風になり得る。そこにPER約60倍の高い評価と、複数の法的・人事のオーバーハングが重なる。

Q: マイクロンの決算がなぜそれほど重要なのですか？ A: 6月の押し目が「AIバブル崩壊」なのか「健全な戻り」なのかを分ける信号だったからだ。売上346%増、過去最高水準の85%粗利益率、2026年まで完売の先進AIメモリ、2028年まで続く供給不足は、需要が冷えるどころか加速していることを示す。押し目を買い場と見る論理の根拠が、まさにこれらの数字だ。