バフェットは4,000億ドルの現金を積み、企業は過去最高益を出す:強気論と弱気論を正面から比較する

TL;DR ウォーレン・バフェットは14四半期連続の売り越しで約4,000億ドルの現金を積み上げ、ハワード・マークスは現在の水準で市場を買った場合、その後10年のリターンが歴史的に年+2%〜-2%の範囲に収まってきたと指摘します。反対側には過去最高の企業利益、巨額の自社株買い、100年間無敗の回復記録があります。私はこの対決でどちらかの側につくことが正解だとは思いません。

今の市場は天才同士が真っ二つに割れている

ジェイミー・ダイモンの警告が重く響くのは、彼が一人ではないからです。存命の最高の投資家の何人かが、今まさに静かに同じ行動を取っています。

そして、まったく同じくらい賢い人たちが正反対の結論を出しています。だから私はこの問題を「どちらが正しいか」では捉えません。両方の論拠を並べ、それぞれがどんな条件で成立するのかを見ます。そのほうがはるかに実用的です。

弱気陣営:現金を積み上げる人たち

弱気陣営には共通点が一つあります。彼らは「世界が終わる」とは言っていません。「この価格で買えるものがない」と言っています。まったく別の話です。

ウォーレン・バフェット。 史上最高の投資家と広く認められる彼とバークシャー・ハサウェイは、4,000億ドル近い過去最大の現金の上に座っています。14四半期連続で株式を売り越しており、これは彼のキャリア全体で最長の記録です。彼はこの市場をカジノとまで呼びました。バフェットが株式よりそれだけの現金を持ちたいと考えているという事実自体が、彼が今の価格をどう見ているかを物語っています。この現金の山が何を意味するかはバークシャーの3,970億ドルの現金が送るシグナルで詳しく掘り下げました。

ハワード・マークス。 彼はもっと具体的な数字を出します。今のような割高な水準で市場全体を買うと、歴史的にその後10年の年平均リターンはおおむね+2%から-2%の間に着地してきた、と。事実上ゼロです。私はもう一歩踏み込みたい。いくつかの指標で見れば我々は歴史上見たことのない水準にいて、だとすれば結果はその範囲よりさらに悪くなり得ます。

モニッシュ・パブライ。 これが私には最も衝撃的でした。彼はもはや初心者に「とにかく市場全体を買え」と言うことすらできないと述べています。単純に割高になりすぎたから、という理由で。バリュー投資家のほぼ全員がデフォルトで勧めるインデックスの積立投資すら、彼は勧めにくいと言っているわけです。

マイケル・バーリ。 映画『マネー・ショート』のあの投資家は、この市場の終わりは近いと露骨に警告しています。「彼は何年も同じことを言っている」という反論はもっともです。実際そうでした。ただ、過去のどの強気相場を見ても、それがいつ終わるかは誰にも分からず、市場は非常に長い間、非常に割高なまま留まり得ます。彼はパランティア、エヌビディア、マイクロンといった人気銘柄に売りを仕掛け、実際に成果を上げていると報じられています。スペースXにも売りを仕掛けたかったがコストが高すぎたと語ったほどです。なぜ彼らが同時に同じシグナルを出しているのかはバフェット・バーリ・チュードージョーンズが同時に同じ警告を発する理由で整理しました。

強気陣営:市場を支える3つの力

ここからは公平にひっくり返してみます。暴落が来ないかもしれない理由も、弱気論と同じくらい実体があります。

第一に、企業は依然として莫大な利益を稼いでいます。 恐ろしい見出しにもかかわらず、米国の大企業は強い利益を出し続け、消費者は使い続けています。超大型企業の一部は史上最高の収益性にあり、現金の山の上に座り、売上も利益も歴史的に速いペースで伸ばしています。長期的には株価は利益に従います。合理的な価格で買っていれば、ですが。ピーター・リンチが何十年も強調してきた点です。企業が稼ぎ続ける限り、それは市場の下に敷かれた床の役割を果たします。私見では、これが3つの強気論の中で圧倒的に最強です。

第二に、自社株買いと待機資金です。 現金が潤沢な企業が年間数十億ドル規模で自社株を買い戻しており、その都度、株式への安定した需要が生まれます。どんな下落にも必ず現れる巨大な常連客がいるようなものです。加えて預金や短期金融商品には依然として数兆ドルが待機しています。人々が自信を取り戻した瞬間に株式へ流れ込み得る資金です。さらに自社株買いは発行済株式数を減らすため、同じ利益をより少ない株数で割ることになり、長期的には一株当たり利益を機械的に押し上げます。

第三に、歴史は明確に強気派の側にあります。 米国株式市場は大恐慌、二度の世界大戦、ドットコム崩壊、金融危機、パンデミックをすべて通過し、そのたびに最終的には回復して新高値を更新してきました。例外はありません。そして今は「下がったら買う」を信じる投資家が非常に多く、株価が下げた瞬間に買い手が殺到し、小さな下落が全面的なパニックに雪だるま式に膨らむのを止める傾向すらあります。

正面比較

論点	弱気論	強気論
バリュエーション	今後10年の期待リターンは年+2%〜-2%(マークス)	利益が伸び続ければ時間が解決する
スマートマネーの動き	バークシャーは14四半期連続売り越し、現金約4,000億ドル	自社株買いと数兆ドルの待機資金が需要を供給
マクロ環境	債務・地政学・粘着的インフレが未織り込み	企業利益と個人消費は依然堅調
歴史的前例	極端な割高圏からの参入は失われた10年に	あらゆる危機の後、例外なく新高値を回復
心理	リスク不感症がピーク	押し目買い心理がクッションになる

自社株買いの論理には私は同意しません

ここははっきりさせておきたい部分です。二つ目の強気論は多くの人が支持しますが、私の見方はかなり異なります。

割高な価格で自社株を買い戻すことは、企業にとってプラスではありません。

自社株買いはそれ自体では良くも悪くもありません。本源的価値より安く実行すれば、残った株主に価値を移転する優れた資本配分です。本源的価値より高く実行すれば、株主の資金を燃やす行為です。まったく同じ行動が、価格次第で正反対の結果を生みます。どちらにせよ株数は減るのでEPSの見栄えは良くなりますが、その数字を作るために経営陣がいくら払ったかは損益計算書に出てきません。

バリュエーションが張り詰めた局面で自社株買いを強気材料に挙げるのは、私の目には結果から原因を逆算しているように見えます。

ではどちらにつくべきか — 私はその問い自体が間違っていると思います

同じ週に、JPモルガンのCEOは買わないと言い、ウェルズ・ファーゴのCEOは非常に強気だと言います。バフェットは現金を積み、企業は過去最高益を発表します。同じ市場についての、どちらも真実の発言です。

どちらが正しいかを当てにいくのは、名前を変えたマーケットタイミングです。ダイモンもバフェットも、自分はそのゲームをやらないと公言しているまさにそのゲームです。

私が実際にやることははるかに単純です。自分がコントロールできる唯一のもの、つまり支払う価格に集中する。企業の価値を計算し、価格が十分な安全マージンを与えるときにだけ買う。安全マージンとは、自分が間違っていた場合に備えたクッションです。

強気派が正しければ、良い価格で買った株は複利で伸び続けます。弱気派が正しければ、そもそも高く買っていないのでダメージは小さく、残した現金でより安く買えます。どちらが正しくても、生き残るポジションは予測ではなく価格規律から生まれます。

それが、私がこの論争でどちらの側にもつかない理由です。