バーリがマイクロソフトを買った理由——AI設備投資論争を数字で見る

マイクロソフトが「恐怖」を理由に買われる光景は珍しい。時価総額3兆ドルの企業ともなれば、なおさらだ。

株価は411ドルまで下落し、ザラ場安値は355ドルを付けた。マイケル・バーリはここで新規参入した。市場が見ているものと彼が見ているものの差を数字で追っていくと、これは単なる「優良株の押し目買い」ではなく、もっと具体的な賭けに見えてくる。

市場が恐れる唯一の論点

論点はひとつに収斂する。年800億ドル規模のAI設備投資の回収時期が見えないこと。

フリーキャッシュフローが純利益よりも大きく下回っている理由はここにある。設備投資は損益計算書では減価償却を通じてゆっくり認識されるが、キャッシュフロー計算書からは即座に流出する。マイクロソフト以外の企業ならば「利益を膨らませてキャッシュが漏れている」と疑われる構図だが、データセンターとGPUという明確な使い道があるため、市場もひとまず受け入れている。ただしこの投資が売上に換算される時期が遅れるほど、マルチプルは揺れる。

ファンダメンタルズの整理

現在のマイクロソフトの主要指標:

• 売上: 約3,180億ドル
• 5年ROIC: 約19%(最近やや鈍化)
• 純利益率: 1年39%、5年36.7%、10年34% — 時間とともにマージンが改善する珍しいケース
• 売上成長率: 3年・5年・10年すべて加速中
• PSR: 約9.5倍
• PER: 5年平均で約34倍
• P/FCF: 5年平均で約45倍
• 配当利回り: 0.84%(年約260億ドル)

8つのチェック項目で見ると6つ通過、2つ不合格。不合格項目は両方ともバリュエーション、つまり「割高」だ。ビジネス自体には欠点が見当たらないということでもある。

コンセンサスが見ている絵

アナリストコンセンサスは今後4年のEPS成長率を24.5%、14.5%、17.5%、22%と見込む。売上成長率は17.5%、15.5%、16.5%、17%、14%。この規模の企業がこのペースを維持するなら、4年でEPSが事実上倍になる計算だ。巨大空母が今も加速しているという点が核心だ。

保守的に見たらどうか

コンセンサスをそのまま信じるのは難しい。AIサイクルが期待ほど開かないシナリオを置いてみる。売上成長率を7%・9%・11%、10年営業マージンとFCFマージンを同じく34%・37%・40%、10年後のPERを20倍・23倍・26倍とすると、本源的価値はこう出る。

• ローケース: 約360ドル
• ミドルケース: 約506ドル
• ハイケース: 約702ドル

現在値が411ドル、直近安値が355ドルだったことを合わせると、保守シナリオの最低水準すら下回る価格帯が一瞬開いたということだ。バーリがコンセンサスに近い売上成長率を前提にしているなら、彼から見た安全余裕はこれよりさらに広いはずだ。

結論

マイクロソフトはもはや「簡単な買い」ではない。ただしコンセンサスの半分程度の売上成長率を置いても、現在値は合理的な本源的価値レンジに収まる。設備投資懸念は短期モメンタムの敵だが、複数年の視点では参入機会の引き金にもなる。バーリは後者を選んだようだ。