버리가 마이크로소프트를 산 이유, 숫자로 본 AI 캐펙스 논쟁

마이크로소프트가 '두려움'을 이유로 매수 대상이 된 풍경은 흔하지 않다. 시총 3조 달러짜리 기업이 그렇다는 것은 더더욱.

주가는 411달러까지 밀렸고, 일중 저가는 355달러를 찍었다. 이 자리에서 마이클 버리가 신규 진입했다. 시장이 본 것과 그가 본 것이 어디서 갈렸는지를 숫자로 따라가보면, 단순한 "우량주 저가 매수"보다 훨씬 구체적인 베팅이라는 게 보인다.

시장이 두려워하는 한 가지

핵심은 단 하나다. 연 800억 달러 규모의 AI 캐펙스가 언제 회수될지 모른다는 것.

자유현금흐름이 순이익보다 한참 낮게 찍히는 이유가 여기 있다. 회계상 감가상각으로 천천히 인식되는 캐펙스가 현금흐름 표에서는 곧바로 빠져나간다. 마이크로소프트가 아니었다면 "이익은 부풀리고 현금은 새는 회사"로 의심받을 그림이지만, 데이터센터·GPU 투자라는 명확한 사용처가 있기에 시장도 일단은 받아들이고 있다. 다만 이 투자가 매출로 환산되는 시점이 미뤄질수록 멀티플은 흔들린다.

펀더멘털 체크리스트

현재 마이크로소프트의 핵심 지표를 정리하면 이렇다.

• 매출: 약 3,180억 달러
• 5년 ROIC: 19% 안팎(최근 다소 둔화)
• 순이익률: 1년 39%, 5년 36.7%, 10년 34% — 마진이 시간이 갈수록 좋아지는 보기 드문 케이스
• 매출 성장률: 3년·5년·10년 모두 가속 중
• PSR: 약 9.5배
• PER: 5년 평균 기준 약 34배
• P/FCF: 5년 평균 기준 약 45배
• 배당수익률: 0.84%(연 약 260억 달러)

8픽 체크리스트로 보면 6개 통과, 2개 실패다. 실패 항목은 둘 다 밸류에이션 — 즉 "비싸다"이다. 비즈니스 자체에는 흠이 없다는 의미다.

컨센서스가 보는 그림

애널리스트 컨센서스는 향후 4년간 EPS 성장률을 24.5%, 14.5%, 17.5%, 22% 수준으로 깔아두고 있다. 매출 성장률도 17.5%, 15.5%, 16.5%, 17%, 14% 흐름이다. 이 정도 규모의 기업이 이런 성장률을 유지한다면, 4년 안에 EPS가 사실상 두 배가 된다는 얘기가 된다. 거대한 항공모함이 가속 중이라는 점이 핵심이다.

보수적으로 보면 어떨까

컨센서스를 그대로 신뢰하기는 어렵다. AI 사이클이 기대만큼 풀리지 않는 시나리오를 가정해보자. 매출 성장률을 7%·9%·11%, 10년 영업 마진과 자유현금흐름 마진을 동일하게 34%·37%·40%, 10년 후 PER을 20·23·26배로 잡으면 다음 그림이 나온다.

• 저가 시나리오: 약 360달러
• 중간 시나리오: 약 506달러
• 고가 시나리오: 약 702달러

현재가가 411달러라는 점, 그리고 최근 저점이 355달러까지 내려갔다는 점을 합치면, 저가 시나리오 아래에서도 살 수 있었던 구간이 잠깐 열렸다는 얘기다. 버리가 컨센서스에 가까운 매출 성장률을 가정한다면 그에게는 더 큰 마진오브세이프티로 보였을 것이다.

결론

마이크로소프트는 더 이상 '쉬운 매수'는 아니다. 다만 컨센서스 절반 수준의 매출 성장률을 가정해도 현재가가 합리적 범위 안에 들어왔다는 것이 핵심이다. 캐펙스 우려는 단기 모멘텀의 적이지만, 멀티이어 관점에서는 진입 기회의 트리거가 될 수도 있다. 버리는 후자를 택한 듯하다.