ピックの裏のピック：クレド・シエナ・AXT・ヴィアヴィ——フォトニクス上流の高確信4銘柄とそれぞれのリスク

TL;DR この4銘柄は「ピックの裏のピック」——供給者に供給する企業だ。クレドは6四半期で売上が3倍（1.35億→4.37億ドル）、シエナは90日で受注残が20億ドル増えて約70億ドルになった。AXTはあらゆる光学レーザーが載るインジウムリン・ウェハーを育てる極少数の企業の一つ、ヴィアヴィはどのレーザー・トランシーバーが勝っても全部が通す「武器商人」だ。成長は爆発的だが、それぞれ非常に具体的なリスクを抱えている。

今日は私の一番好きな部分だ——ピックの裏のピック、すなわち供給者に供給する企業群。そしてクレドのように接続層にまたがる名前だ。成長はどれも爆発的だが、リスクは銘柄ごとにはっきり異なる。一つずつ見ていこう。

1. クレド・テクノロジー（Credo）：銅と光をつなぐ橋

クレドは、旧世界と新世界をつなぐ橋だ。

独自の低消費電力チップ技術で、ラック内の銅から最後の1インチまで搾り取ると同時に、信号がより遠くへ行く必要が生じたときにその役割を引き継ぐ光学チップとケーブルも作る。最近シリコンフォトニクス企業を買収し、1.6テラビットまで届くエンドツーエンドのスタックを完成させ、いまや米国5大ハイパースケーラーすべてに納入する。

成長は少々過剰なほどだ。売上はわずか6四半期で四半期1.35億ドルから4.37億ドルへ、3倍超に跳ねた。このケーブル企業の中に本物のチップ企業が隠れている証拠がここにある——粗利率が約68%だ。これは通常ハードウェアではなくソフトウェアで見る数字だ。規模拡大とともに営業利益率も37%へほぼ倍増。さらに来年の売上は80%超の追加成長をガイダンスしている。

ただしリスクは実在し、非常に具体的だ。5大ハイパースケーラーすべてに納入するが、そのうちわずか3社が売上の88%を占める。1社が発注を止めるだけで株価は大きく削られる。内部者もラリーのなかで多く売却しており、売上の約35倍は「すべてが順調に進み続ける」前提で付いた価格だ。PEGは1近くで成長が多くを正当化するが、これは高確信・急落買い型の銘柄だ。

2. シエナ（Ciena）：既存ファイバーでより多く運ぶ「チートコード」

シエナはコヒーレント光学の西側リーダーだ。

独自技術ウェーブロジック（WaveLogic）は、世界で初めて光の単一波長に1.6テラビットを押し込んだ。新しいケーブルを埋めずに既存ファイバーがはるかに多くのデータを運べるようにする、一種のチートコードだ。その製品一つが、わずか2四半期で49社の顧客を獲得した。

関係も同じくらい重要だ。同社のシステムはすでに4大ハイパースケーラーのうち3社に採用され、クラウド事業者がいまや売上のほぼ半分を占める。私にとって最も重要な数字はこれだ——前四半期、受注残が90日で約20億ドル増えて約70億ドルになった。ほぼ全部が来年出荷予定で、すでに1年超分の売上が予約済みということだ。売上が過去最高の40%成長を遂げるあいだ、営業利益率は8%未満から15%超へ倍増した。

尊重すべきはバリュエーションだ。市場はこれをすでに全部知っている。株価は予想利益の約120倍で取引される。完璧を前提に付いた価格ということだ。

3. AXT：あらゆるレーザーが載る結晶を育てる

AXTは、この話で最も上流にある名前だ。

あらゆる光学レーザーが必ずその上に作られる特殊な結晶、すなわちインジウムリン・ウェハーを育てる、地球上でも極少数の企業の一つだ。結晶育成事業は一晩で立ち上げられない点で、私はこれが堀の定義に近いと考える。この素材の受注残は、たった今1億ドルを超える過去最高を記録した。あらゆるレーザーメーカーが供給確保に殺到しているからだ。

ただしリスクで言えば、この会社はリストの最上位に近く、そのリスクは非常に具体的だ。AXTの生産の大半は中国にある。そして中国はいまや一件一件の注文ごとに政府の輸出許可を求める。そのため記録的な受注残を目の前にしながら、前四半期の売上は未達となった。加えて約5.5億ドルを調達して株主価値が希薄化し、内部者はラリーのなかで7千万ドル超を純売却した。会社は依然赤字だが損失は縮小しており、粗利率は17%から約30%へ上がった。物語とボトルネックは非常に実在するが、売上の約66倍のいまは、小さな投機的な宝くじポジションと見るべきだ。

4. ヴィアヴィ・ソリューションズ（VIAVI）：光学世界の武器商人

ヴィアヴィは光学世界の「武器商人」だ。

あらゆるファイバーリンク、トランシーバー、システムは稼働前にテストを受け、稼働後も監視されなければならない。そしてヴィアヴィは、そのすべてが通さねばならない機器を作る。この位置の美点は「ピックに依存しない」ことだ。どのレーザーやトランシーバーが勝とうと関係ない——全部がヴィアヴィの機器の上でテストされるからだ。正直、私が本当に見つけたいタイプの構図だ。

長年、ヴィアヴィの売上は四半期約2.85億ドルに縛られ事実上横ばいだった。ところがAI構築ブームが襲い、ネットワークテスト事業が54%超成長した。データセンターが新しい光学機器の検証に殺到したのだ。売上は四半期4億ドル超へ跳ね、営業利益率は二桁へ回復した。さらに、世界各国の通貨に印刷される偽造防止コーティングを作る静かな第二事業部が、高マージンのおまけを加える。

注意点は、CEOを含む内部者がこの流れのなかで着実に売却してきたことだ。PEG約1.4で法外に高くはないが、リストの他と同様すでにかなり走った——だから少し冷めるのを待ってから入るのが賢明だ。

4銘柄を一目で

銘柄	役割	成長	主なリスク	バリュエーション
クレド	銅↔光の橋、低電力チップ・ケーブル	6四半期で売上3倍、粗利率68%	顧客3社で売上88%、内部者売却	P/S ~35倍、PEG ~1
シエナ	コヒーレント光学システム、1.6Tウェーブロジック	受注残が90日で+20億→70億ドル	完璧を前提とした価格	予想PER ~120倍
AXT	インジウムリン・ウェハー（最上流素材）	受注残が過去最高の1億ドル突破	中国生産・輸出許可、希薄化、赤字	P/S ~66倍
ヴィアヴィ	光学テスト機器（武器商人）	ネットワークテスト +54%、売上4億超	CEO含む内部者の継続売却	PEG ~1.4

私の見立て

私はこの4銘柄を「一つのバスケット」ではなく「リスクのスペクトラム」として見る。

ヴィアヴィがピックに依存しない武器商人として最も守備的、次に完璧を前提に価格が付いたシエナ、続いて顧客集中リスクが明確なクレド、そして中国生産・輸出許可・赤字・希薄化が重なるAXTが最も投機的だ。ボトルネックと物語自体は4社とも本物だ。ただし4社ともすでに大きく走ったので、私は押し目を待ち、それぞれのリスクの大きさに応じて比重を決めるつもりだ。（私は金融アドバイザーではなく、本稿は教育目的です。）

FAQ

Q: 4銘柄で最も安全なのは？ A: 私はヴィアヴィだと考える。どのレーザー・トランシーバーが勝っても全部がヴィアヴィの機器でテストされるため「ピックに依存しない」。ただしCEOを含む内部者が着実に売却してきた点は織り込む必要がある。

Q: AXTの最大のリスクは？ A: 生産の大半が中国にあり、中国が注文ごとに政府の輸出許可を求め始めた点だ。これにより記録的な受注残があっても前四半期の売上は未達となった。約5.5億ドル調達による希薄化と継続的な赤字も加わり、小さな投機的ポジションとして扱うのが妥当だ。

Q: クレドの「顧客集中」リスクはどれほど深刻か？ A: 5大ハイパースケーラーすべてに納入するが、うち3社が売上の88%を占める。1社が発注を止めるだけで株価は大きく削られ得る。売上の約35倍のため、「すべて順調」の前提が崩れると打撃は大きい。