ネットフリックス株が下げた理由 — 事業は勝っているのに株価だけ揺れた

株価は下げても、事業は勝ち続けていた

ネットフリックスは2月の安値まで押し戻されました。この銘柄を持っているなら、ここ最近はまさにジェットコースターの急降下のような感覚だったはずです。まず最初にはっきりさせたいのはこれです。これは「事業が壊れた」という話ではなく、「株価が高くなりすぎ、期待が上がりすぎた」という話だということ。この二つはまったく別物で、忍耐強い投資家が待っているのは後者のほうです。

直近四半期の実績から見ていきましょう。

指標	直近四半期	前年比
売上高	121.5億ドル	+16%
営業利益	—	+18%
営業利益率	約32%	上昇
フリーキャッシュフロー	50億ドル超	一時的要因を含む

強い、いや驚異的な数字です。つまり今回の下落はファンダメンタルズが崩れたからではありません。四つの要因が同時にぶつかった結果です。

理由その一：完璧を前提にした期待

最大の理由です。ネットフリックスは再びウォール街の寵児となり、株価は事実上「完璧」を前提に評価されていました。今の株価を正当化するにはすべてがうまくいかなければならない、ということです。株価がそこまで高いと、良い決算では足りず、市場は「圧倒的な」決算を求めます。ネットフリックスは強い数字を出しましたが通期見通しを引き上げず、ウォール街では「強いが上方修正なし」は失望と受け取られます。だから株価は罰を受けました。

理由その二：簡単な成長が薄れている

成長はまだあります。ただ、ペースが落ちました。ネットフリックスは次の四半期の売上成長率を約13%と示しましたが、これは今四半期の16%からの低下です。大きな理由は、パスワード共有の取り締まりという巨大な一時的追い風が収まりつつあることです。純増会員は2024年の4,100万人から2025年の2,300万人へ減りました。だからすべての株主が抱く問いが自然に浮かびます。次の成長の波はどこから来るのか、と。

理由その三：ワーナー・ブラザースの騒動

ネットフリックスは数カ月にわたりワーナー・ブラザース・ディスカバリー(WBD)の買収を追い、投資家は不安になりました。価格、規制当局、そしてネットフリックスを偉大にしたシンプルな「現金印刷機」のようなストリーミングモデルから離れてしまうのではという懸念です。結局ネットフリックスは過大な価格を拒み、手を引きました。市場はその規律をむしろ評価しましたが、この騒動は数カ月間、不確実性という暗雲を株価の上に漂わせました。

重要な脚注を一つ。四半期のフリーキャッシュフロー50億ドルには、ワーナー関連の解約金約20億ドルが含まれていました。これを除くと約30億ドルで、それでも途方もない数字です。ただ、何が繰り返し入る現金で、何が一時的なものかは、自分に正直であるべきです。私ならバリュエーションをする前に、一時的なお金をまず外して見ます。

理由その四：短期の見た目が汚い

ネットフリックスはコンテンツ制作に数十億ドルを使います。ところがそのコストが会計に計上される仕方は、大型タイトルがいつ公開されるかによって四半期ごとに揺れます。今回の局面はたまたまコストが重く乗る時期で、会社は通期の利益率は上昇すると見ながらも、短期の利益率は少し圧迫されます。長期の物語は素晴らしいのに、短期の絵は汚いわけです。モニッシュ・パブライがよく言うように、市場は不確実性を嫌います。私はもう一歩踏み込みます。汚さを嫌うのは「投機家」です。長期保有者はその先を見ます。

私が実際に見ているもの

これらすべてを積み上げてみてください。鈍化する会員純増、急成長だがまだ小さい広告事業、ユーチューブ・アマゾン・ディズニーによる再燃した競争、さらには創業者リード・ヘイスティングスの取締役会退任まで。弱気な投資家が売る理由は十分にありました。そのどれも単独では大惨事ではありません。

しかし私が握っていてほしい事実はこれです。株価が下げている間も、事業は勝ち続けていました。通期売上は450億ドルを超え、2024年比で16%増、利益率は3ポイントも跳ね上がりました。株価は下がり、会社は上がった。ピーター・リンチがいつも言ったように、ファンダメンタルズが良くなっているのに株価が下がることほど良いことはありません。まさにその差こそ測る価値があり、私は強気論と弱気論を整理したうえで実際の数字を回してその差に切り込みます。