AI 공포에 눌린 소프트웨어 두 거인: Adobe vs Salesforce 밸류에이션 비교

TL;DR Adobe(시총 980억 달러)와 Salesforce(1,500억 달러)는 둘 다 AI 공포로 30% 안팎 빠졌습니다. Adobe는 부채가 적고 인수 없이도 성장했으며 ROIC가 27~38%로 압도적입니다. Salesforce는 부채(약 700억 달러)와 인수가 많지만 전환비용이 훨씬 높아 매출이 끈끈합니다. 제 DCF 중간값은 Adobe 565달러(약 22%), Salesforce 355달러(약 19.5%)입니다.

같은 공포, 다른 사업

Adobe와 Salesforce는 올해 나란히 두들겨 맞았습니다. 이유도 비슷합니다 — AI가 이들을 대체할 거라는 공포.

Adobe는 Photoshop, Acrobat, Illustrator를 만듭니다. 대부분 고객이 월 구독료를 내기 때문에 경기와 무관하게 매달 현금이 꾸준히 들어옵니다. 그런데 'AI 이미지 생성 도구가 Adobe 없이도 디자인을 만들어 줄 것'이라는 두려움에 주가가 약 30% 빠졌습니다.

제 생각은 조금 다릅니다. 실제로 일부 AI 도구에 이미지 작업을 시켜보면, 최근에는 'Firefly 같은 Adobe 제품을 쓰라'고 스스로 넘기는 경우도 있습니다. 그리고 AI가 만든 이미지의 일관성 문제는 여전합니다. 무엇보다 Adobe의 고객은 전문가입니다. 그 증거로 매출과 이익이 계속 늘고 있죠.

Adobe: 부채 적고, 인수 없이 성장

Adobe 시가총액은 980억 달러, 기업가치는 1,080억 달러. 그 차이 약 110억 달러가 부채입니다. 작년 잉여현금흐름은 103억 달러, 5년 평균 80억 달러. 순이익보다 훨씬 큰 이 잉여현금흐름이야말로 사업의 진짜 혈액입니다. 지금 주가는 잉여현금흐름의 9.5배에 불과합니다.

투하자본이익률은 최근 5년 연 27%, 작년엔 38%였습니다. 분기 매출은 직전 두 해 같은 분기가 51.8억 → 57.1억 → 64억 달러로 계속 늘었습니다. '사업이 나빠진다'는 시장의 말과 정반대죠.

더 결정적인 건 사상 최고가와의 비교입니다. Adobe 주가는 2021년 700달러로 정점을 찍었습니다. 당시 매출은 158억 달러였는데 지금은 240억 달러로 50% 더 큽니다. 이익도 48.2억에서 72.1억으로 50% 늘었습니다. 사업은 최고가 때보다 명백히 좋아졌는데 주가는 그때보다 한참 아래입니다. 주가가 올랐다고 정당화되는 게 아니듯, 빠졌다고 사업이 나빠진 것도 아닙니다.

Salesforce: 끈끈하지만 무거운

Salesforce는 고객 관리 소프트웨어의 선두주자입니다. 한 회사가 사업을 Salesforce 위에 구축하고 나면, 다른 소프트웨어로 갈아타는 게 매우 어렵고 비쌉니다. 그래서 매출이 끈끈합니다. 올해 31% 넘게 빠져 대형 소프트웨어 중 최악의 성과를 냈지만, 사업은 여전히 높은 수익성을 유지하며 성장하고 있습니다.

시가총액은 1,500억 달러, 부채는 약 700억 달러로 Adobe보다 훨씬 무겁습니다. 다만 작년 잉여현금흐름이 150억 달러(5년 평균 100억 달러)로 순이익을 크게 웃돕니다. 잉여현금흐름 대비 주가는 10.25배로 Adobe와 비슷한 수준입니다.

투하자본이익률은 Adobe보다 낮지만 개선되는 중입니다. 이익 성장률은 10년 연 11%, 5년 연 12%였는데 작년 갑자기 18.73%로 뛰었습니다. 이게 일시적인지, 새로운 수준인지가 제겐 가장 큰 질문입니다. 인수가 많았다는 점도 감안해야 합니다.

나란히 놓고 보면

항목	Adobe	Salesforce
시가총액	980억 달러	1,500억 달러
순부채	약 110억 달러	약 700억 달러
잉여현금흐름(작년)	103억 달러	150억 달러
주가/잉여현금흐름	9.5배	10.25배
투하자본이익률	27~38%	낮지만 개선 중
인수 의존도	낮음	높음
전환비용(끈끈함)	상대적으로 낮음	매우 높음
올해 하락폭	약 30%	약 31%
DCF 중간 기대수익	약 22%	약 19.5%

두 회사의 성격은 분명히 다릅니다. Adobe는 구독 해지가 상대적으로 쉽지만, 부채가 적고 인수 없이도 성장했으며 ROIC가 압도적입니다. Salesforce는 부채와 인수가 많지만, 영업 조직 전체가 얹혀 있는 소프트웨어라 이탈이 훨씬 어렵습니다.

제 밸류에이션

Adobe. 매출성장 3/6/9%, 잉여현금흐름 마진 37/40/43%(중간 40%는 최근 5·10년 실적), 10년 뒤 PER 18/21/24배, 요구수익률 9%를 넣었습니다. 결과는 저가 375달러 / 고가 844달러 / 중간값 565달러, 중간 기대수익 약 22%. 매출총이익률이 80%대라 매출이 늘수록 마진은 더 좋아질 여지가 있습니다.

Salesforce. 매출성장 5/7.5/10%, 잉여현금흐름 마진 25/30/35%, 10년 뒤 PER은 낮게 14/중간 18/높게 22배(ROIC가 아직 낮아 프리미엄을 크게 못 줌), 요구수익률 9%. 결과는 현재가 175달러 기준 저가 210달러 / 고가 577달러 / 중간값 355달러, 중간 기대수익 약 19.5%.

제가 맞다고 장담하는 게 아닙니다. 다만 이런 종목이 30개쯤 있고, 하나같이 주가 하방은 제한적인데 매출·이익은 좋아지고 있다면, 전체적으로는 꽤 괜찮은 성과가 나올 가능성이 높다고 봅니다. 몇 개는 틀리고, 몇 개는 기대보다 잘 되고, 다수는 제 추정 근처로 수렴하는 것 — 그게 제가 노리는 그림입니다.

이 접근의 출발점이 궁금하다면 52주 신저가 사냥법을 먼저 읽어보시길 권합니다. (개인 보유 고지: Adobe는 제 포트폴리오에도 있습니다. 하지만 제가 보유한다는 이유로 사지 마세요. 중요한 건 종목이 아니라 과정입니다.)