넷플릭스·디즈니·로우스, 같은 하락 다른 이유 — 가격표를 먼저 정하는 이유

넷플릭스 -21%, 디즈니 -15%, 로우스 -13%. 이 세 종목의 공통점은 사업이 망가져서 빠진 게 아니라는 겁니다.

그런데 제 10년 가정 모델을 돌려보면 현재가 기준 기대수익률이 각각 8%, 13%, 10.5%로 갈립니다. 같은 "억울한 하락"인데 투자 매력은 전부 다릅니다. 소프트웨어 두 개를 뜯어본 다음, 성격이 완전히 다른 이 세 개를 같은 잣대로 재봤습니다.

1. 넷플릭스 -21% — 사업은 이기고 있는데 가격이 안 맞는다

넷플릭스를 보면 대부분 이렇게 반응합니다. "잘 되고 있지 않나? 내 주변은 다 넷플릭스 쓰는데." 맞습니다. 그래서 20% 넘는 하락이 더 흥미로운 질문이 됩니다.

강세론부터. 넷플릭스는 현금 기계로 변하고 있습니다. 올해 잉여현금흐름이 약 125억 달러로 예상됩니다. 콘텐츠 투자와 모든 비용을 지불하고 남는 진짜 현금입니다.

그리고 사람들이 잘 모르는 축이 하나 더 있습니다. 광고 요금제입니다. 주요 시장에서 신규 가입의 60% 이상이 이 저가 요금제를 선택하고 있고, 광고 매출은 올해 약 30억 달러로 두 배가 될 궤도에 있습니다. 넷플릭스는 더 이상 구독 회사만이 아닙니다. 몇 년 전에는 아예 존재하지 않던 매출원이 생긴 겁니다.

거기에 가격을 계속 올리는데 사람들이 계속 냅니다. 여러 국가에서 인상을 단행했는데 가입자는 떠나지 않았습니다. 더 받아도 해지가 안 되는 건 제품의 힘을 말해줍니다. 올해 매출은 520억 달러를 넘어설 전망입니다.

약세론. 첫째는 사람들이 무엇을 안 보고 있는가입니다. 넷플릭스는 한동안 "다음 날 회사에서 다 같이 얘기하는" 급의 히트작을 못 냈습니다. 이게 중요한 이유는, 덜 볼수록 계속 결제할 이유를 다시 생각하게 되기 때문입니다. 사용자당 시청 시간이 줄고 있고, 전체 TV 시청 시간에서의 점유율도 내려가고 있습니다. 그리고 광고 요금제 가입자가 정가 가입자만큼 오래 남아줄지는 아직 아무도 모릅니다. 데이터가 쌓일 시간이 없었습니다.

둘째, 경쟁이 느슨해지지 않습니다. 디즈니, 애플, 아마존이 각자 수십억 달러를 스트리밍에 씁니다. 그러면 넷플릭스도 앞서 있으려면 계속 더 써야 합니다. 콘텐츠 비용은 내려가지 않고 매년 올라갑니다.

셋째, 가입자가 이미 전 세계 3억 명을 넘었습니다. 대단한 숫자인데, 바로 그래서 다음 성장이 어디서 오냐는 질문이 생깁니다. 쉬운 성장 구간은 끝났다는 시각이 있고, 성장이 둔화되면 프리미엄 밸류에이션을 정당화하기가 급격히 어려워집니다. 저는 이 지적에 상당히 동의합니다.

숫자. 시가총액 3,160억 달러, 기업가치 3,330억 달러로 차이는 170억 달러. 작년 잉여현금흐름이 120억 달러니 부채는 합리적인 수준입니다. 작년 잉여현금흐름이 5년 평균의 두 배가 넘는다는 점도 좋습니다.

특이한 건 순이익이 잉여현금흐름보다 크다는 점입니다. 한때는 순이익이 잉여현금흐름의 10배였고, 저는 그 시절엔 솔직히 이해가 안 돼서 시간을 쓰지 않았습니다. 지금은 그 격차가 많이 좁혀졌고, 그래서 이제는 볼 만합니다.

자본수익률은 작년 20%에 가깝게 개선됐습니다. 매출총이익률은 49%로 앞서 본 소프트웨어 기업들보다 훨씬 낮지만, 순이익률은 10년 평균 17%, 5년 평균 20%, 작년 28%로 계속 올라가고 있습니다. 매출 성장률은 3년 13%, 5년 12%, 10년 21%. 인수합병에 쓴 돈은 거의 없습니다. 제 개인 의견으로는 넷플릭스가 여전히 스트리밍 1위 사업자입니다.

체크리스트에서는 PER과 잉여현금흐름 배수가 비싸게 나옵니다. 다만 이건 작년 이익과 현금흐름이 5년 평균 대비 급증한 탓에 왜곡된 숫자라서, 저는 이 항목을 그대로 받아들이지 않습니다. 진짜 질문은 이익을 계속 키울 수 있느냐입니다.

애널리스트는 이익이 7년에 걸쳐 366에서 720으로 거의 두 배(연 10% 수준), 매출은 520억 달러에서 960억 달러로 간다고 봅니다. 활주로는 아직 남아 있다는 게 제 판단입니다.

제 10년 가정. 매출 성장 4%/7%/10%, 순이익 및 잉여현금흐름 마진 20%/23%/26%, 10년 뒤 배수 20/23/26배, 요구수익률 9%. 마진 가정은 사실 보수적입니다. 작년 실적이 제 중간 가정은 물론 최상단 가정도 넘었습니다. 배수를 20~26으로 후하게 준 건, 10년 뒤에도 이 회사가 스트리밍 1위일 것이라는 전제와 자본수익률이 계속 개선되고 있다는 사실 때문입니다.

결과는 저가 43달러, 중간 68달러, 고가 108달러. 현재 주가 73달러입니다. 중간 가정 기준 기대수익률은 약 8%. 붉은색으로 뜨긴 하지만 저는 이걸 "탈락"으로 읽지 않습니다. "아직 아님"으로 읽습니다.

그래서 저는 55달러에 알림을 걸어뒀습니다. 도달하면 소프트웨어가 알려주고, 그때 다시 봅니다. 가격이 안 맞는 종목에 미리 감정을 쓸 이유가 없습니다. 넷플릭스에 대한 더 자세한 분해는 강세론과 약세론을 정면으로 붙인 글과 내재가치 계산 글에 정리해뒀습니다.

2. 디즈니 -15% — 해자는 최고, 자본구조는 무겁다

디즈니는 사람마다 의견이 극단적으로 갈리는 종목입니다. 그래서 저는 숫자를 먼저 봅니다.

강세론. 지구상에 디즈니만큼의 캐릭터와 이야기를 가진 회사는 없습니다. 고전 캐릭터만이 아니라 마블, 스타워즈, 픽사, 겨울왕국까지 다 가지고 있습니다. 그리고 이건 영화 얘기가 아닙니다. 대작을 내면 극장에서 벌고, 장난감으로 벌고, 디즈니플러스로 넘어가서 벌고, 테마파크에서 또 법니다. 하나의 프랜차이즈가 전체를 먹여 살리는 구조가 계속 작동합니다. 6월에 개봉한 토이 스토리 5의 글로벌 오프닝이 그걸 다시 증명했습니다.

여기서 많은 사람이 놀란 대목이 있습니다. 디즈니의 스트리밍이 흑자로 돌아섰습니다. 몇 년 동안 넷플릭스와 경쟁하느라 수십억 달러를 태우던 게 디즈니의 가장 큰 약점이었는데, 가격을 올리고 광고 요금제를 추가하고 가입자를 늘려서 방향을 바꿨습니다.

그리고 회사가 말이 아니라 돈으로 입장을 표명하고 있습니다. 올해 최소 80억 달러의 자사주 매입을 계획하고 있고, 두 자릿수 이익 성장을 전망합니다.

약세론. 첫째, 월가 대형 은행 중 한 곳(웰스파고)이 꽤 도발적인 주장을 내놨습니다. 디즈니가 스트리밍에서 완전히 손을 떼고 콘텐츠를 남의 플랫폼에 라이선스만 하면 주가가 40% 오를 수 있다는 겁니다. 3억 가입자의 넷플릭스나 사실상 모두가 쓰는 유튜브를 상대로 물량 싸움을 이길 수 없다는 논리입니다. 대담한 주장이지만, 스트리밍 턴어라운드의 지속성을 모두가 믿지는 않는다는 걸 보여줍니다.

둘째, 디즈니는 지금 테마파크와 크루즈에 약 600억 달러를 쓰고 있습니다. 흥미로운 계획이지만, 그 돈의 자본수익률이 영화·TV에서 얻던 것보다 낮을 수 있습니다. 건물과 배와 놀이기구에 600억 달러를 묶어놓고 사람들이 계속 와주기를 바라는 구조입니다. 큰 베팅입니다.

셋째, 이게 조용히 위험한 항목입니다. 테마파크와 크루즈는 필수재가 아닙니다. 원하는 것이고, 비쌉니다. 장바구니 물가가 오르고 월세가 오르고 경기가 꺾이면 디즈니월드 가족여행은 가장 먼저 잘리는 항목 중 하나입니다. 즉 경기가 둔화되면 디즈니는 다른 회사보다 더 크게 맞습니다. 가장 큰 사업부가 사람들의 여유자금에 달려 있으니까요.

숫자. 시가총액 1,700억 달러에 기업가치 2,500억 달러. 순부채가 850억 달러입니다. 잉여현금흐름은 회복 중이지만, 이 규모의 회사에 이 정도 부채는 부담입니다. 변호를 하자면 자산의 질이 좋습니다. 테마파크는 매우 가치 있는 부동산이고 캐릭터와 영화 라이브러리도 그렇습니다. 그래도 저는 이 부채 수준을 좋아하지 않습니다. 최근에 원했던 것보다 더 많은 부채를 졌을 가능성이 큽니다.

이익이 잉여현금흐름보다 크고, 자본수익률이 낮고, 매출 성장률도 낮습니다. 순이익률은 코로나 이후 회복 중이어서 현재 11.5%인데, 10년 평균은 8.45%, 5년 평균은 6.44%입니다. 역사를 보면 이 회사는 대략 10~12% 마진 사업이라는 게 제 판단입니다.

체크리스트는 생각보다 나쁘지 않았습니다. 자사주를 조금 사들였고 순이익, 매출, 현금흐름이 모두 증가했습니다. 하지만 부채 항목과 자본수익률 항목은 통과하지 못합니다. 특히 자본수익률이 낮은 건 제가 가장 싫어하는 대목입니다.

애널리스트는 주당순이익이 7년에 걸쳐 7달러에서 11.38달러로 간다고 봅니다. 그 이익에 PER 20을 붙이면 대략 230달러짜리 회사가 됩니다. 매출은 1,020억 달러에서 1,280억 달러. 성장이 많지 않습니다. 저성장 회사에는 반드시 좋은 가격을 지불해야 합니다.

제 10년 가정. 매출 성장 3%/5%/7%, 마진 8%/10%/12%(중간값 10%도 코로나 이전 평균보다 낮습니다), 10년 뒤 배수 20/23/26배, 요구수익률 9%. 배수를 후하게 준 이유는 단순합니다. 오늘 누군가에게 2,000억 달러를 주고 디즈니와 경쟁하라고 하면, 못 합니다. 그건 프리미엄을 받을 자격이 있는 해자입니다.

결과는 저가 80달러, 중간 130달러, 고가 200달러. 현재 95달러에서 중간 가정 기준 약 13%입니다.

여기서 반드시 기억해야 할 게 있습니다. 이 주식은 코로나 직후 180달러까지 갔습니다. 180달러의 디즈니와 85달러의 디즈니는 같은 회사지만 완전히 다른 투자 상품입니다. 이야기에만 자신을 붙들어 매면 이 차이가 안 보입니다. 개별 밸류에이션은 디즈니 DCF 분석 글에서 더 자세히 다뤘습니다.

3. 로우스 -13% — 회사 문제가 아니라 금리 문제

13%는 앞의 종목들에 비하면 작아 보입니다. 하지만 로우스는 성격이 완전히 다른 사업입니다. 사람들이 집을 고칠 때 돈을 버는 회사죠. 그래서 질문도 달라집니다. 이 하락은 회사에 대한 신호일까요, 경제에 대한 신호일까요?

강세론. 잘 안 알려진 사실부터. 로우스는 전문 시공업자를 상대하는 회사들을 계속 인수해왔습니다. 주말에 수도꼭지 고치는 DIY 고객이 아니라, 인력을 데리고 와서 수만 달러어치 자재를 사가는 계약자입니다. 훨씬 큰 고객이고, 로우스는 조용히 그 시장의 몫을 늘리는 위치를 잡아왔습니다. 장기적으로 아주 영리한 수입니다.

핵심은 이겁니다. 지금 주택시장이 사실상 얼어 있습니다. 모기지 금리가 높고 사람들이 이사를 안 합니다. 이사를 안 하면 리모델링도 안 합니다. 그런데 그 수요가 사라지는 게 아니라 뒤로 밀립니다. 금리가 내려가기 시작하면 집을 사고 고치고 로우스 같은 곳에서 돈을 쓰는 흐름이 한 번에 옵니다. 게다가 금리가 꼭 내려갈 필요도 없습니다. 사람들이 지금 금리에 익숙해지기만 해도 됩니다.

사업이 부진한 지금도 로우스는 현금을 찍어냅니다. 그 현금으로 자사주를 사고 배당을 줍니다. 그리고 이건 최근의 일이 아닙니다. 로우스는 수십 년째 배당을 올려온 이른바 배당킹입니다. 들고만 있어도 연 2.5% 안팎을 받습니다.

약세론은 한 단어로 요약됩니다. 타이밍. 강세론 전체가 주택시장이 녹는 데 달려 있는데, 아직 안 녹았습니다. 모기지 금리는 여전히 높고 사람들은 아직 적응하지 못했습니다. 만약 2027년까지 금리가 이 수준으로 유지되면, 이 주식은 펀더멘털만으로도 오래 횡보하거나 더 빠질 수 있습니다. 이건 진짜 리스크입니다.

둘째, 인수한 시공업자 대상 회사들을 붙이는 데 돈이 들고, 지금 그게 마진을 갉아먹고 있습니다. 영구적인 문제는 아니지만 단기 숫자는 더 나빠 보입니다.

셋째, 디즈니와 같은 문제입니다. 예산이 빠듯해지면 주방 리모델링은 우선순위 상단이 아닙니다. 장보기, 모기지, 자동차 할부가 먼저입니다. 로우스는 이미 이걸 체감했습니다. 올해 메모리얼 데이 세일이 기대보다 부진했습니다.

그런데 이 약세론에서 흥미로운 지점이 있습니다. 매출 정체, 얼어붙은 주택시장, 얇아진 소비자 지갑을 다 겪으면서도 로우스는 주당순이익을 연 5% 가까이 늘렸습니다. 자사주를 사고 운영을 효율화해서요. 헤드라인은 부진을 말하지만, 그 아래에서는 주주에게 중요한 항목이 계속 자라고 있었습니다.

숫자. 시가총액 1,170억 달러, 기업가치 1,800억 달러. 부채가 많아 보이지만 매장 리스가 상당 부분을 차지합니다. 잉여현금흐름은 작년 76.5억 달러, 5년 평균 73억 달러. 순이익을 살짝 웃도는데 좋은 신호입니다.

자본수익률은 매우 높습니다. 매장을 계속 늘려가는 사업에서 이건 특히 중요합니다. 인수합병 지출은 적고, 매출 성장률은 최근 확실히 꺾였습니다. 이유는 앞서 말한 주택 거래 감소입니다. 다만 순이익률은 7~8% 구간에서 꽤 견고하게 유지되고 있고, 현재 잉여현금흐름의 15배에 거래되며 2.25% 수준의 배당이 연 25억 달러의 현금을 씁니다.

체크리스트는 X가 많습니다. 매출 감소, 순이익 감소, 현금흐름 감소. 좋아 보이지 않습니다. 그런데 여기서 장기 매출 그래프를 봐야 합니다. 금융위기 때 로우스의 매출은 여러 해 동안 정체했습니다. 그리고 코로나 직후 폭등했습니다. 이유는 명확합니다. 금리가 급락했고, 사람들이 집을 샀고, 산 집에 돈을 넣었습니다. 그 비정상적인 급등 구간을 걷어내고 보면 매출은 다시 쌓아 올라가는 중입니다. 저는 이쪽에 무게를 둡니다.

한 가지 불만은 있습니다. 로우스는 지난 5년간 발행주식의 약 15%를 소각했는데, 최근 매입 속도가 눈에 띄게 느려졌습니다. 주가가 3년 전과 비슷한 수준으로 내려와 있는데 매입을 줄인 겁니다. 어도비의 정반대 패턴입니다. 저는 이런 부분에서 경영진의 자본배분 감각을 평가합니다.

애널리스트는 주당순이익이 7년에 걸쳐 12달러에서 24달러로 두 배가 된다고 봅니다. 연 10% 성장이죠. 반면 매출은 8년에 걸쳐 870억 달러에서 1,200억 달러입니다. 저~중 한 자릿수 성장입니다. 이 격차는 대부분 자사주 매입에서 나옵니다.

제 10년 가정. 매출 성장 2.5%/4%/5.5%. 저는 인플레이션이 이런 회사에는 도움이 된다고 봅니다. 물가가 오르면 부동산 가격도 오르고 가격 전가도 가능해집니다. 마진은 6.5%/7.5%/8.5%로 보수적으로 잡았고, PER은 16/19/22입니다. 사실 이 회사의 자본수익률을 보면 저는 더 후하게 줄 수도 있다고 생각합니다.

결과는 저가 160달러, 중간 233달러, 고가 325달러. 현재 209달러에서 중간 가정 기준 약 10.5%입니다. 저는 이 종목을 140달러에 관심 목록으로 걸어뒀습니다. 주택 관련주 전반의 상황은 홈디포·로우스·셔윈윌리엄스가 동시에 52주 신저가였을 때 정리한 글에 담아뒀습니다.

세 종목이 같이 가르쳐준 것

세 회사를 같은 방식으로 재고 나니 남는 원칙이 몇 개 있습니다.

첫째, 가격은 주가가 아니라 시가총액이고, 부채는 기업가치와 시가총액의 차이입니다. 이 두 개만 습관화해도 "싸 보인다"는 착시의 절반은 걷힙니다. 넷플릭스의 170억 달러 차이와 디즈니의 850억 달러 차이는 완전히 다른 이야기입니다.

둘째, 하락률과 기대수익률은 상관관계가 약합니다. 가장 많이 빠진 넷플릭스(-21%)의 기대수익률이 8%로 가장 낮고, 가장 덜 빠진 로우스(-13%)가 10.5%, 중간인 디즈니(-15%)가 13%입니다. 얼마나 빠졌는지가 아니라 그 가격에 무엇이 담겼는지가 답을 정합니다.

셋째, 가격표를 먼저 정하고 알림을 걸어두는 게 실전에서 가장 큰 차이를 만듭니다. 저는 넷플릭스 55달러, 로우스 140달러에 알림을 걸어뒀습니다. 그러면 그 사이의 시간을 다른 종목 조사에 씁니다. 아직 내 가격이 아닌 종목에 미리 감정을 쓸 이유가 없습니다.

넷째, 이야기와 가격을 분리해야 합니다. 디즈니 사례가 가장 선명합니다. 코로나 직후 180달러였던 그 회사는 지금 95달러인 회사와 정확히 같은 회사입니다. 이야기는 똑같고 기대수익률만 다릅니다. 저는 이걸 원칙 중심 투자의 마지막 조항으로 둡니다. 좋은 이야기도 잘못된 가격에 사면 나쁜 투자가 됩니다.

마지막으로, 이 모델의 결과는 매수 결정이 아니라 "더 조사할 가치가 있는가"에 대한 답입니다. 앞서 본 인튜이트와 어도비는 "더 파봐라"였고, 넷플릭스는 "가격이 올 때까지 기다려라"였습니다. 그 구분만 제대로 해도 시간을 크게 아낄 수 있습니다. 가격과 가치를 분리하는 작업 자체에 대해서는 별도로 정리한 과정 글을 참고하셔도 좋습니다.

FAQ

Q: 넷플릭스 기대수익률 8%는 나쁜 건가요? 시장 평균과 비슷한데요. A: 그래서 제가 매수하지 않고 기다리는 겁니다. 개별 종목은 지수보다 위험이 크므로 지수 기대수익률과 같으면 굳이 개별 종목을 살 이유가 없습니다. 개별 종목에는 시장 수익률보다 확실히 높은 기대치가 필요합니다. 게다가 제 9% 요구수익률 계산에는 안전마진이 포함돼 있지 않습니다.

Q: 디즈니의 850억 달러 부채는 투자 불가 사유인가요? A: 저에게는 감점 요인이지 탈락 사유는 아닙니다. 이 회사는 테마파크 부동산과 캐릭터 라이브러리라는 매우 견고한 자산을 가지고 있습니다. 다만 자본수익률이 낮은 상태에서 600억 달러를 추가로 물리적 자산에 투입하고 있다는 조합은 주의 깊게 봐야 합니다. 그래서 저는 디즈니에 대해 다른 종목보다 더 낮은 가격을 요구합니다.

Q: 로우스는 금리가 내려가야만 오르나요? A: 반드시 그렇진 않습니다. 사람들이 현재 금리 수준에 적응하는 것만으로도 거래량은 회복될 수 있습니다. 다만 그 시점을 예측하는 건 불가능하다고 봅니다. 그래서 저는 시점을 맞추는 대신 충분히 낮은 가격을 요구하고, 그때까지 기다립니다.

Q: 관심 목록 가격은 어떻게 정하나요? A: 저는 중간 가정 내재가치에서 요구수익률과 안전마진을 반영해 역산합니다. 넷플릭스는 중간값 68달러에 대해 55달러, 로우스는 중간값 233달러에 대해 140달러입니다. 로우스에 더 큰 할인을 요구한 이유는 주택 사이클 회복 시점이 불확실하고 최근 자사주 매입 속도가 둔화됐기 때문입니다.