팔란티어, 훌륭한 회사와 훌륭한 투자 사이 — 84% 마진 뒤에 숨은 가격의 함정

TL;DR 팔란티어는 84% 총마진과 사실상 무차입 대차대조표를 갖춘 훌륭한 기업이다. 하지만 최근 자유현금흐름 기준 130배가 넘는 밸류에이션은 향후 10년간 20% 매출 성장과 50%대 순마진을 가정해도 정당화하기 어렵다. 내 모델의 중립 시나리오 적정가는 74달러, 현재가는 약 136달러다. 사업이 아니라 가격이 문제다.

팔란티어는 무엇을 파는 회사인가

팔란티어는 방대하고 지저분한 데이터를 조직이 실제 의사결정에 쓸 수 있는 명확한 답으로 바꿔주는 소프트웨어 회사다. 정부는 국방과 정보 분야에서, 대기업은 운영을 더 똑똑하게 굴리기 위해 이 소프트웨어를 쓴다. 솔직히 말하면 이 설명 자체는 상당히 두루뭉술하다. 회사가 늘 해온 자기소개가 그렇다는 것이다. 하지만 중요한 질문은 팔란티어가 인상적인가가 아니다. 지금 지불해야 하는 가격이 말이 되는가다.

대차대조표부터 보면 왜 감탄이 나오는가

가장 먼저 눈에 들어오는 건 대차대조표다. 시가총액은 약 3,500억 달러인데 기업가치(EV)는 3,420억 달러 수준이다. 기업가치가 시가총액보다 작다는 건 순현금이 그만큼 많다는 뜻이다. 부채가 있긴 하지만 보유 현금으로 전부 갚고도 돈이 남는다. 이건 그냥 좋은 정도가 아니라 대단히 좋은 재무 체력이다.

수익성도 좋다. 지난 5년 평균 순마진은 16% 수준이었지만 작년 한 해는 44%까지 올라왔다. 내가 특히 좋아하는 건 자유현금흐름과 순이익의 관계다. 5년 누적 자유현금흐름은 약 10억 달러, 같은 기간 순이익은 약 4억 8천만 달러다. 자유현금흐름이 순이익보다 크다는 건 반가운 신호다. 순이익은 회계 규칙이나 관행, 심하면 분식으로 얼마든지 부풀릴 수 있지만 실제 들어오는 현금은 조작하기가 훨씬 어렵기 때문이다.

여기에 자본수익률(ROC)은 15%를 넘어섰다. 예전엔 이 지표가 약점이었는데 이제는 아니다. 그리고 총마진 84%. 새 계약을 하나 딸 때마다 그 매출의 84%가 관리비와 세금 이전 단계에서 이익으로 남는다는 뜻이다. 이 정도 마진 구조면 매출을 크게 늘리지 않아도 이익과 현금흐름이 빠르게 붙는다.

8개 지표로 본 강점과 약점

내가 기업을 볼 때 쓰는 8개 체크리스트로 보면 팔란티어는 정확히 절반이다. 낮은 부채, 매출 증가, 순이익 증가, 현금흐름 증가 — 여기까진 무난히 통과다.

문제는 나머지 절반이다. 첫째, 희석이다. 발행 주식 수가 26% 늘었다. 직원 보상으로 주식을 대량으로 찍어내고 있다. "우리 주식을 다들 원하니 나눠주자"는 식인데, 이건 기존 주주의 지분을 갉아먹는다. 나는 이 부분이 마음에 들지 않는다.

둘째, 밸류에이션이다. 5년 평균 PER과 5년 평균 자유현금흐름 배수는 극단적으로 높다. 최근 수치만 봐도 자유현금흐름 대비 130배가 넘는다. 130배는 많은 것이다. 다만 오해하지 말자. 어떤 지표 하나만으로 비싸다 싸다를 단정할 수는 없다. 회사가 앞으로 30년간 매년 이익을 두 배로 불린다면 130배도 헐값이다. 우리가 주식을 살 때 사는 건 과거가 아니라 미래다. 문제는 그 미래가 이 가격을 정당화할 만큼 거대해야 한다는 점이다.

내가 직접 돌려본 밸류에이션

여기서부터가 핵심이다. 나는 스토리가 아니라 숫자로 확인한다. 10년 기준으로 상당히 후한 가정을 넣어봤다.

매출 성장은 12%, 20%, 30% 세 시나리오로 잡았다. "팔란티어는 20% 이상 성장할 것"이라고 생각할 수도 있지만, 수천억 달러짜리 회사가 매년 20% 매출 성장을 내는 건 결코 쉽지 않다. 순마진과 자유현금흐름 마진은 오히려 상향해 35%, 45%, 55%로 뒀다. 10년 뒤 이 회사에 부여할 PER은 20, 25, 30으로 뒀다. 시장 장기 평균이 15~16배라는 걸 감안하면 좋은 기업에 후하게 준 값이다. 개인적으로는 중앙값에 25 대신 22 정도가 맞다고 보지만, 강세론자를 위해 넉넉히 열어뒀다. 요구수익률은 안전마진 없이 9%.

결과는 이렇다. 낮은 적정가 26달러, 높은 적정가 222달러, 중립 적정가 74달러. 현재가가 약 136달러이니 내 중립 가정대로면 향후 기대수익률은 약 2%에 그친다. 훌륭한 회사인데, 가격이 틀렸다는 결론이다.

그래서, 지금 사야 하나

내 입장은 분명하다. 팔란티어는 사업의 질로만 보면 나무랄 데가 거의 없다. 자본수익률은 오르고 있고, 대차대조표는 튼튼하고, 미친 듯이 성장하며, 자기 산업의 리더로 보인다. 분식 같은 게 없는 한 이건 나쁜 회사라고 부르기 어렵다.

하지만 우리 투자 원칙의 다섯 번째 항목을 기억해야 한다. 좋은 스토리도 잘못된 가격에 사면 나쁜 투자가 된다. 한발 더 나가면, 좋은 숫자조차 잘못된 가격에 사면 나쁜 투자가 된다. 애널리스트들이 그리는 4.5배 매출 성장(약 75억 달러에서 330억 달러)과 84% 총마진이 만들어낼 이익 레버리지는 분명 매력적이다. 그럼에도 지금 가격은 그 모든 낙관을 이미 당겨쓴 값이다.

관련해서 나는 크라우드스트라이크와 스노우플레이크도 같은 잣대로 뜯어봤는데, 세 종목 모두 사업은 훌륭하지만 가격에서 걸린다는 공통점이 있었다. 결국 이 시대의 투자는 "무엇을 사느냐"만큼 "얼마에 사느냐"의 게임이다.