Ulta Beauty는 망가진 소매업일까, 세일 중인 1등 소매업일까

Ulta는 망가진 걸까, 세일 중인 걸까?

제 결론부터 말하면, Ulta는 망가진 소매업이 아니라 잠시 세일 중인 1등 소매업 쪽에 가깝습니다. 사업의 숫자는 여전히 성장하고 있는데 주가만 빠졌습니다.

Ulta Beauty는 미국 최대 뷰티 소매업체입니다. 화장품, 스킨케어, 헤어, 향수를 살 때 사람들이 매장에서도 온라인에서도 가장 먼저 떠올리는 곳 중 하나죠. 수천만 명 규모의 강력한 로열티 프로그램이 반복 구매를 만들어 냅니다.

올해 주가는 23% 넘게 빠져 52주 저가 근처입니다. 그래서 질문은 단순해집니다. 뷰티 사업이 망가진 걸까요, 아니면 좋은 소매업이 세일 중인 걸까요?

솔직히 소매업에는 구조적 부담이 있습니다. 지난 20년간 온라인 쇼핑이 커지면서 오프라인 소매는 계속 압박을 받아왔죠. 그럼에도 제가 Ulta를 주목하는 이유는 동일매장매출(same-store sales)입니다. 1년 넘게 운영된 매장에서 매출이 얼마나 늘고 있는지를 보는 지표인데, Ulta는 이걸 꾸준히 플러스로 유지합니다. 소매업에서 이건 결코 쉬운 일이 아닙니다.

참고로 이 종목은 제 포트폴리오에도 있습니다. 하지만 누가 보유한다는 이유로 사서는 안 됩니다 — 워런 버핏이 사도 마찬가지입니다. 여기서 배울 건 종목이 아니라 과정입니다.

숫자를 열어보면

시가총액은 약 210억 달러, 기업가치(EV)는 약 250억 달러입니다. 그 차이 40억 달러가 사실상 부채인데, 소매업 특성상 매장 리스가 상당 부분 포함돼 있습니다.

핵심은 현금입니다. 작년 잉여현금흐름은 12.2억 달러, 최근 5년 평균은 10.3억 달러. 즉 잉여현금흐름이 매년 늘고 있습니다. 지금 주가는 잉여현금흐름의 약 17배 수준입니다.

수익성도 건강합니다. 순이익률은 9.5~11% 사이에서 꾸준하고, 매출총이익률은 40%입니다. 매출 1달러가 늘 때 40센트가 이익으로 남는다는 뜻이죠. 최저가 전략의 Walmart가 25% 수준인 걸 감안하면 상당히 좋은 마진입니다.

성장도 나쁘지 않습니다. 매출은 지난 10년 연 12%, 5년 연 13%, 3년 연 6.5%로 늘었습니다. 동일매장매출 성장과 신규 출점이 섞인 결과인데, 제가 좋게 보는 건 Ulta가 무리하게 매장을 늘리지 않는다는 점입니다. 그 절제가 높은 투하자본이익률(ROIC)로 나타납니다. 들어온 돈을 얼마나 잘 굴리는지를 보여주는 지표죠.

한 가지 더. 주가가 빠지는 동안 회사는 자사주를 상당히 사들였습니다. 올해 초 사상 최고가는 715달러였고, 지금은 476달러 근처입니다. 짧은 기간에 큰 폭으로 빠졌지만, 장기 투자자라면 이걸 '세일'로 읽어야 합니다.

애널리스트 추정과 제 밸류에이션

애널리스트들은 올해 주당순이익 26달러가 8년 뒤 59달러로 두 배 넘게 늘어난다고 봅니다. 연 9% 안팎의 EPS 성장이죠. 매출은 126억 달러에서 약 200억 달러로, 연 4~6% 성장입니다.

이 숫자로 10년 DCF를 돌려봤습니다. 매출성장 3/5/7%, 잉여현금흐름 마진 9.5/10.25/11%, 10년 뒤 적용 PER은 17/19/21배를 넣었습니다. 시장 평균 PER이 15~16배인데, Ulta는 그보다 나은 사업이라 보고 조금 높게 잡되, 그래도 소매업이라는 점 때문에 과하게는 안 올렸습니다. 솔직히 이 정도면 오히려 보수적이라고 생각합니다.

결과는 이렇습니다. 현재가 477달러 기준, 저가 450달러 / 고가 816달러 / 중간값 610달러. 중간 가정이 맞아떨어진다면 오늘 사서 연 12.5% 안팎의 DCF 기대수익이 나옵니다. 이 정도가 충분하다고 느껴진다면, Ulta는 더 깊게 파볼 가치가 있는 종목입니다.

같은 사고방식을 소프트웨어에도 적용해봤습니다 — AI 공포에 눌린 Adobe와 Salesforce 비교에서 이어집니다.

FAQ

Q: 소매업이라 온라인에 잠식당하는 것 아닌가요? A: 구조적 부담은 분명 있습니다. 다만 Ulta는 동일매장매출을 꾸준히 플러스로 유지하고, 온라인 채널도 함께 키우고 있습니다. 로열티 프로그램이 반복 구매를 묶어두는 힘이 핵심입니다.

Q: 부채 40억 달러는 위험한 수준인가요? A: 상당 부분이 매장 리스에서 오는 것으로, 소매업 특성상 자연스러운 부분입니다. 잉여현금흐름이 매년 늘고 있어 부채 부담은 관리 가능한 수준으로 봅니다.

Q: 지금이 바닥인가요? A: 바닥은 아무도 모릅니다. 제가 보는 건 타이밍이 아니라 밸류에이션입니다. 현재가가 제 중간 추정 내재가치(610달러)보다 낮다는 점, 그리고 사업 숫자가 여전히 성장한다는 점이 핵심입니다.