마이크로소프트, 52주 신저가와 시장이 값을 안 매긴 오픈AI 지분 27%

TL;DR 마이크로소프트는 약 1,900억 달러 캐펙스 부담으로 지난 1년 21% 하락, 6월 말 52주 신저가 349달러를 기록했고 현재 약 390달러입니다. 선행 PER은 5년 평균 30배에서 23배로 낮아졌습니다. 하지만 주가에 반영되지 않은 카드가 있습니다 — 오픈AI 지분 27%, 그리고 IPO를 비밀 신청한 오픈AI. 제 모델의 중앙 적정가치는 550달러입니다.

무슨 일이 있었나

마이크로소프트가 지난 1년간 21% 하락했습니다. 이유는 단순합니다. 돈을 너무 크게 쓰고 있어서입니다.

회사는 올해 캐펙스로 약 1,900억 달러를 쓰겠다고 안내했습니다. 시장은 이 숫자를 싫어합니다. 이 정도로 투자하면 단기 이익률이 눌리고, 투자자는 불안해져서 팝니다. 그 결과가 6월 말 기록한 52주 신저가 349달러였고, 지금은 약 390달러 언저리입니다.

수치로 보면

선행 PER이 약 23배까지 압축됐습니다. 5년 평균이 30배에 가깝다는 점을 감안하면 눈에 띄는 수준입니다. 이 배수 차이 자체가 요즘 많은 투자자를 이 회사로 다시 끌어들이고 있습니다.

회사 규모를 봅시다. 시가총액 약 2조 8,600억 달러, 기업가치 약 3조 600억 달러. 이 2,000억 달러 차이가 순부채입니다. 그런데 마이크로소프트는 지난해 730억 달러의 현금흐름을 창출했고, 5년 평균도 670억 달러입니다. 2,000억 달러 차이는 감당 가능한 수준입니다.

수익성은 더 인상적입니다. 매출총이익률 68%, 순이익률은 계속 우상향입니다. 지난 10년 평균 약 34%, 5년 약 37%, 지난해에는 약 40%에 육박했습니다. 자본수익률도 지난 5년 연 22%, 지난해 14%입니다. 한 가지 눈여겨볼 점은 배당인데, 배당수익률은 1%도 안 되지만 연 250억 달러가 나갑니다. 이 큰 캐펙스 예산과 배당을 동시에 감당하려면 현금 곳간에서 상당 부분을 헐어야 한다는 뜻입니다.

월가가 충분히 이야기하지 않는 것

여기서 핵심 차별점. 마이크로소프트는 오픈AI 지분을 27% 보유하고 있습니다.

오픈AI는 최근 IPO를 비밀리에 신청했고, 일각에서는 기업가치가 1조 달러에 이를 수 있다고 봅니다. 이 지분 가치는 지금 마이크로소프트 주가에 제대로 반영돼 있지 않습니다. 만약 오픈AI가 1조 달러 회사가 되고 마이크로소프트가 그중 27%를 가진다면, 그 지분만으로 전체 부채를 다 갚고도 약 700억 달러가 남습니다.

여기에 코파일럿(Copilot)과 패브릭(Fabric) 같은 도구가 매일 더 깊숙이 기업 업무에 스며들고 있습니다. 클라우드, AI, 생산성 소프트웨어, 게임 — 마이크로소프트는 사실상 모든 곳에 있습니다.

그래서 얼마면 사겠는가

제 향후 10년 가정은 이렇습니다. 매출 성장률 7·10·13%, 순이익률과 FCF는 34·37·40%. 37%와 40%는 사실상 지난해에 이미 달성한 수치입니다. FCF는 캐펙스 때문에 단기적으로 눌리겠지만, 장기적으로는 균형을 찾을 겁니다.

10년 뒤 PER은 20·23·26배로 잡았습니다. 솔직히 이게 맞는지는 확신하지 못합니다. 더 높게 볼 여지도 있습니다. 마이크로소프트는 거의 모든 사람의 삶에 박혀 있는 회사라, 저는 중간대 20배 초중반 PER은 정당화된다고 봅니다.

원하는 수익률 9%, 안전마진 없음으로 돌리면 낮게 360달러, 높게 823달러, 중앙값 550달러가 나옵니다. 현재가 385달러 기준 약 13.5% 수익률입니다. 참고로 이 수익률에는 배당이 포함돼 있으니, 배당을 위에 또 얹지 마세요.

기다리는 동안 현금을 버는 법

이 가격이 더 내려오길 기다리는 동안에도 저는 현금을 법니다. 약 한 달 뒤 만기, 행사가 345달러 풋을 팔면 주당 약 5달러를 받습니다. 주가가 거의 390달러인데 45달러 싸게 살 권리를 걸고 연 16%대의 현금 수익을 얻는 셈입니다.

다만 함정은 감정에 있습니다. 만약 약세장이 와서 마이크로소프트가 300달러까지 빠지면, 저는 여전히 345달러에 사야 합니다(프리미엄 5달러를 빼면 실질 340달러). 300달러에 거래되는 주식을 340달러에 사는 건 심리적으로 어렵습니다. 하지만 냉정하게 보면, 지금 345달러에 살 생각이 있었다면 300달러로 빠질 때 어차피 45달러 손해입니다. 풋을 팔았다면 최소한 프리미엄 5달러는 챙겼으니 실질 손실은 40달러입니다. 이걸 이해하고 규율 있게 실행할 수 있어야 합니다.

결국 주목할 것

마이크로소프트가 훌륭한 기업이냐는 질문에 저는 그렇다고 답합니다. 진짜 질문은 늘 가격입니다.

지금 이 회사는 세계 최고 수준의 기업이 미래를 짓느라 크게 투자하다가 단기적으로 얻어맞았고, 수년 만에 처음 보는 밸류에이션에 거래되고 있습니다. 그 밸류에이션이 '충분히' 싼지는 각자의 요구수익률과 안전마진이 답할 문제입니다. 다만 시장이 값을 안 매긴 오픈AI 지분이라는 카드가 테이블 위에 있다는 사실만큼은, 저는 계속 지켜볼 생각입니다.